A股估值的國際比較(中篇) 弱市掘金 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(2)

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　　對(duì)比中國A股市場(chǎng)與美國主板各主要行業(yè)市盈率(見圖14)，我們發(fā)現(xiàn)，盡管多數(shù)行業(yè)A股市盈率高于美國同行業(yè)上市公司，但確實(shí)存在少數(shù)行業(yè)的A股市盈率接近甚至低于美國主板市盈率。

　　有人據(jù)此簡(jiǎn)單的判斷，中國鋼鐵、煤炭等行業(yè)被低估。但事實(shí)上，兩市場(chǎng)(A股和美國主板)的上述行業(yè)并不具有簡(jiǎn)單可比性。以煤炭行業(yè)為例，世界十大煤炭公司中，美國有四家，均為上市公司，其中世界排名第一的皮博迪集團(tuán)(年產(chǎn)原煤1.79億噸)擁有世界上最大的露天煤礦，排名第八的固本能源公司(0.737億噸)擁有世界上最先進(jìn)的長(zhǎng)臂產(chǎn)煤技術(shù)，而中國目前還沒有一家年產(chǎn)在5000萬噸以上的煤炭企業(yè)；另外，美國近期煤炭行業(yè)的高市盈率也與其石油價(jià)格高漲情況下政府對(duì)煤炭產(chǎn)業(yè)的政策傾斜有關(guān)。至于鋼鐵行業(yè)，盡管目前美國的鋼鐵產(chǎn)業(yè)實(shí)際上已經(jīng)喪失了國際競(jìng)爭(zhēng)力，但作為國家的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，自1921年以來美國的鋼鐵企業(yè)就一直受惠于國家貿(mào)易保障法案——從1995到2001年的7年時(shí)間里，美國鋼鐵行業(yè)的貿(mào)易保護(hù)措施立案數(shù)高達(dá)201起，年均29件，占此期間全國貿(mào)易保護(hù)措施立案總數(shù)的66%；2002年3月美國總統(tǒng)宣布對(duì)10種進(jìn)口鋼材加征最高達(dá)30%的關(guān)稅，截止2002年底，美國對(duì)鋼鐵產(chǎn)品正在實(shí)施的貿(mào)易保護(hù)措施共179項(xiàng)，占所有貿(mào)易保護(hù)措施的58%。由此可見，國際投資人對(duì)美國上述產(chǎn)業(yè)的高定價(jià)是對(duì)其貿(mào)易保護(hù)政策的溢價(jià)，并不能作為全球化的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

　　圖14 A股市盈率與美國主板市盈率的分行業(yè)比較

　　實(shí)踐證明，境外投資人對(duì)部分美國產(chǎn)業(yè)的高定價(jià)的確沒有轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)上。對(duì)比美國主板與新興市場(chǎng)分行業(yè)市盈率(見圖15)，可以看到，盡管美國的鋼鐵行業(yè)市盈率接近40倍，但新興市場(chǎng)國家——包括韓國這樣的鋼鐵生產(chǎn)大國——其平均市盈率也只有12.6倍；而美國的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，如化工(美國擁有象杜邦這樣的世界級(jí)化工企業(yè)，在世界前20大化工企業(yè)中美國占了八家)、半導(dǎo)體等行業(yè)，其市盈率水平更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新興市場(chǎng)國家(約為新興市場(chǎng)的兩倍)；反倒是水運(yùn)、航空、房地產(chǎn)、建材、保險(xiǎn)(尤其是壽險(xiǎn))等行業(yè)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)更被看好。

　　圖15 美國主板與新興市場(chǎng)市盈率的分行業(yè)比較

　　那么，國際投資者究竟青睞新興市場(chǎng)的何種行業(yè)？我們發(fā)現(xiàn)，被其青睞的行業(yè)有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是當(dāng)本國或本地區(qū)居民的收入水平達(dá)到一個(gè)臨界值后，該國的上述產(chǎn)業(yè)就被觸發(fā)了，并在未來的一段時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。根據(jù)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和國際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均GDP達(dá)到1000美元時(shí)，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)開始從生存型向享受、發(fā)展型轉(zhuǎn)變，食品和衣著消費(fèi)在總消費(fèi)支出中的比例下降，從50%以上下降到三分之一左右，而零售、汽車等行業(yè)被觸發(fā)；而人均GDP達(dá)到3000美元后，一國進(jìn)入全面發(fā)展時(shí)期，住房、保險(xiǎn)、旅游業(yè)全面啟動(dòng)，連帶推動(dòng)航運(yùn)市場(chǎng)的發(fā)展。

　　上述新興市場(chǎng)國家多數(shù)正處于或?qū)⒉饺脒@一階段，相比于發(fā)達(dá)國家已接近飽和的傳統(tǒng)消費(fèi)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)國家的上述行業(yè)受到國際投資人的追捧是可以理解的。此外，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中的瓶頸產(chǎn)業(yè)也是新興市場(chǎng)分類資產(chǎn)中的又一個(gè)亮點(diǎn)，最典型的代表是水運(yùn)行業(yè)，新興市場(chǎng)國家水運(yùn)行業(yè)的平均市盈率為20.7倍，比美國市場(chǎng)同類行業(yè)15倍的市盈率高出三分之一。

　　不過需要強(qiáng)調(diào)的是，即使是新興市場(chǎng)上那些被國際投資人偏好的產(chǎn)業(yè)，如瓶頸產(chǎn)業(yè)中的水運(yùn)(新興市場(chǎng)20.71倍, A股24.90)、港口(新興市場(chǎng)14.09, A股25.35)、電力(新興市場(chǎng)14.04, A股31.61)以及消費(fèi)升級(jí)類產(chǎn)業(yè)——零售(新興市場(chǎng)19.79, A股35.39)、建材(新興市場(chǎng)19.17, A股32.52)、房地產(chǎn)(新興市場(chǎng)18.35, A股36.55)、機(jī)場(chǎng)(新興市場(chǎng)13.83, A股27.59)等，A股市盈率也已經(jīng)充分、甚至過度體現(xiàn)了這種溢價(jià)因素(見圖16)。實(shí)際上，除航空業(yè)(新興市場(chǎng)22.31, A股19.86)外，其他各行業(yè)的A股市盈率均高于新興市場(chǎng)國家。

　　圖16 A股市場(chǎng)與新興市場(chǎng)市盈率的分行業(yè)比較

　　當(dāng)然，同是新興市場(chǎng)國家(地區(qū))，也存在發(fā)展階段上的差異。2003年中國國家統(tǒng)計(jì)局公布的人均GDP約為1100美元，考慮匯率管制等因素后，實(shí)際GDP可能在3000~4000美元之間(見《新財(cái)經(jīng)》第55期《重估中國GDP》)，而韓國人均GDP在15000美元以上，由此，一些分析人士指出中國的鋼鐵等重工業(yè)與30~40年代的美國、50~60年代的日本或70~80年代的韓國更具可比性。遺憾的是，這一時(shí)期的韓國和日本市場(chǎng)都還未向全球投資人開放——韓國股市在1992年1月開放，而日本股市的高市盈率一直是個(gè)迷。在美國市場(chǎng)上，經(jīng)歷了30年代的大蕭條和二戰(zhàn)的洗禮后，進(jìn)入50年代美國股市在汽車、半導(dǎo)體、航空等產(chǎn)業(yè)的帶領(lǐng)下開始復(fù)蘇，但即使在這一時(shí)期除1961的幾個(gè)月外，重工業(yè)的市盈率也基本維持在20倍以內(nèi)。

　　另外，從當(dāng)前國際投資人對(duì)中國境外上市資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估看，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)并沒有受惠于中國的高速成長(zhǎng)而獲得溢價(jià)，在香港上市的三家鋼鐵公司平均市盈率只有5.71倍，六家石化公司的平均市盈率7.24倍、五家有色金屬公司的平均市盈率為8.95倍，而且同時(shí)在兩地上市的重工業(yè)企業(yè)A股市盈率平均比H股高出80%，即使不算ST吉化(資訊 行情 論壇)(A股市盈率是H股的3倍多)，A股市盈率仍是H股的1.5倍左右。當(dāng)然，這種市盈率差異中可能包含了所謂“本地股偏好”的影響，但從境外上市的零售企業(yè)近40倍的市盈率和保險(xiǎn)行業(yè)22倍的市盈率來看，本地股偏好的影響并不是主要原因，境外投資人在給中國的重工業(yè)定價(jià)時(shí)確實(shí)是比較謹(jǐn)慎的。

　　表2 部分重工業(yè)和消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)業(yè)的H股或紅籌股市盈率均值

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