天同證券2004年11月份投資策略報告

　　研究結論：

　　利好的頻繁出臺，已經在市場上造成審美疲勞

　　基準利率上調增加了資金成本，在風險和收益的綜合考慮下，資金多采取觀望態勢

　　久盤必跌，糾纏不利于多方

　　11月第二周很可能產生下跌的契機

　　我們對11月的評估是先在1300點附近有一定支撐，但是之后還是有下跌動量。毫無疑問，目前在1300最大的支撐力量是來自于政策意愿。然而在政策頻頻出臺后，市場已經產生了審美疲勞。

　　一、利好的審美疲勞

　　何為審美疲勞？是說最美好的東西，接觸多了也就感覺平淡了。有句老話叫“久入芝蘭之室不聞其香”，也是同樣意義，花再香，久了，人也就感覺平淡了，也就不能再感覺到其香了。對于目前市場頻繁出臺的利好政策，市場也已經有審美疲勞的感覺。我國的股市歷來有“政策市”之說，毫無疑問，政策對我國證券市場是有重大作用甚至是決定性作用的。但是，正如上面所說，再好的東西，多了也就平淡了，政策出臺頻繁，對市場的作用也就減弱了。

　　9月中旬，溫總理主持的國務院工作會議安排加強實施“國九條”，然后出臺了更加實際的“分類表決”等政策。這時候的市場可以說久旱逢甘露，市場馬上有熱切的反應，在短短不到半月中，市場上漲近20%。但是，從10月中旬以后，政策的效應下降了。10月18日晚七點，中國人民銀行正式宣布推出證券公司短期融資券業務，同日晚八點，中國證監會公布修訂證券公司發債條款，10月19日大盤沖高后回落，但最高達到了1362點；10月24日公布允許保險資金直接入市，25日市場最高只達到1346點，并且當天拉出中陰線。11月初，黃菊副總理在資本市場改革發展座談會上指出：資本市場迎來了難得的發展機遇。雖然市場因此有兩天上漲，但是最高也只達到1338點。而11月4日周四公布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》只在周五市場引起盤中的沖高，收盤基本與前一交易日一直。從這些情況看，市場對利好的反應越來越淡，政策刺激的效應在下降。

　　而且出臺的政策中，多是鼓舞人心的消息，實質性的內容少一些。比如對于股權分置、上市公司質地與誠信、券商發展出路等問題，并沒有根本性和實質性的解決方案，當然也因為這些問題都是牽一發而動全身。更何況，經濟發展中其他的政策必須考慮經濟基本面，如宏觀調控、利率政策并不會因為股市而改變，這就導致政策的有限性。出現審美疲勞也就不奇怪了。

　　二、資金追逐的是利潤

　　資金是影響市場最直接的因素，而資金追逐的最大目標就是低風險和高利潤。在1300點附近，資金看到了什么？政策是要求向好的，這個毫無疑問，但是這只是一個方面。事實上市場趨勢是由經濟基本面、政策面和市場面共同決定。而目前經濟基本面困難不少，經濟過熱、宏觀調控、利率上升，國際上還有石油漲價，這些對經濟都有負面影響，而市場本身也有調整要求，否則也就不會在政策大量出臺、意愿已經非常明確的條件下，指數還在俳徊的現象了。

　　政策要求穩定，而市場壓力沉重，事實上上檔1400以上壓力相當大，更不用說1500附近前期高點的位置了。因此短期內市場的空間不是很大。而風險也不能說小，因為市場本身的調整要求是客觀存在的。既然資金追逐的是低風險和高利潤，那么在目前預期利潤不高、風險卻不小的情況下，資金不愿大力進場也是可以理解的。比如周三長江電力(資訊 行情 論壇)大漲并且穩定了市場，但是其他藍籌裹足不前，明顯可以看出資金的猶豫。

　　看到風險而看不到預期利潤的資金不愿進，有了利潤的資金還要撤。比如中集集團(資訊 行情 論壇)，這是前期的市場明星，公司業績驕人，但是在短短幾天已經下跌20%，雖然說有對公司業績的質疑，但關鍵可能還是獲利資金強烈的兌現欲望。中興通訊(資訊 行情 論壇)、南方匯通(資訊 行情 論壇)、海虹控股(資訊 行情 論壇)等的情況更加明顯，這些前期漲幅巨大的股票在周四都出現了大幅度調整，資金出局要求明顯。對資金來說，畢竟利潤才是最實在、最本質的追求。而這些股票的下跌，對人氣有相當重的打擊。

　　另外，在經過利率上漲后，資金的成本也在提高。目前的10年期國債利潤基本在4%左右，如果按照4%核算資金成本的話，那么上調基準利率27個基點就影響資金成本7%左右，考慮證券市場風險因素，基準利率提升27基點對資金成本的影響可能有10%，那么要達到與原先同樣的風險收益比，市場平均股價也需要下跌10%。這也就無形中放大了目前市場的風險，減少了預期的收益，使資金行為更加謹慎。

　　三、市場面可能形成久盤必跌走勢

　　股諺云“久盤必跌”。股市運行是多空雙方搏殺的結果，與打仗是同理的。兵法說：一鼓作氣、二而衰、三而竭，要求進攻就要有氣勢，時間長了就不利了。股市也一樣，盤整的時間長了，人氣也慢慢散了，攻擊的力量也弱了，市場要上行就愈加困難，只有重新向下尋找空間。而市場近來長時間在1300附近震蕩盤整，難以有效上攻，人氣必然會慢慢渙散。

　　從目前市場看，成交量慢慢減少已經是一個不爭的事實。以上海市場看，在9月中下旬市場上漲階段，日成交一直維持在200億元以上，10月中上旬也一直維持在100億元以上，而10月中下旬基本上都在100億元以下。成交量代表的是市場的人氣和熱情，一般來說，市場要上漲，必須有較大的成交伴隨，而且這種成交往往還是不斷增加的。而目前成交的減少趨勢已經明確形成，成交的減少明確表明市場的信心在減弱，繼續下去必然是不利于多方。

　　而且從歷史情況看，我國股市向來有尖底圓頂的特點，基本沒有出現過平底的情況。那么在市場盤整了10多個交易日之后，如果要向上形成行情，必須要打破這樣的一個鐵律。而只有向下破位，才能夠符合尖底的市場規律。

　　這樣看，市場繼續在1300點附近糾纏，對于多方來說是相當不利的，出現“久盤必跌”現象也是情理之中。而一旦向下破位，打破1259點是很正常的，目標很可能直接指向1150以下。因為按照波浪理論，大C浪調整幅度可能與A浪一致，大A浪從2245下跌到1339是下跌40%，接近0.382的黃金分割。按照0.382計算，從1783的調整目標可能就是1102點。而且2245以來的半分位是1123，也是在1150以下。而破位1259創新低后，市場必然是需要一段運行空間的。

　　四、結論

　　我們在11月份投資策略報告中指出，11月前期“將是圍繞1300做文章”，這個階段正面臨結束的可能。而市場必須作出選擇，是按照政策意愿向上還是按照自身要求向下。從目前看，向上的空間相當有限，因此沒有非常實質性和有力度的政策話，市場向下已經成為自然的選擇。而市場一旦選擇這樣的方向的話，我們認為目標應該先破1259，最終可能會在破1150點后尋找到真正的底部。

　　五、操作策略

　　市場在1300附近預期難以產生有力量的上行行情。操作上短線意義更大。另一方面，我們認為倉位應該得到嚴格控制，激進的操作也建議將倉位控制在50%以內。而穩健的投資者完全可以采取觀望的措施，等待真正的機會來臨。