國元信托：決定加息后股市走向的是什么

　　國元信托 吳帆

　　從歷史經驗來看,利率調整對市場心理的影響是不容忽視的,這種先期信號將首先作用于市場的心理層面,進而對股市產生較大的影響。并且,利率對實體經濟的影響主要通過企業業績體現出來,對市場心理的影響主要通過資本成本體現出來,利率提高后,市場對資本成本的心理預期就會提高。因此,我們認為,證券市場具體的運行態勢,絕不僅僅取決于利率的變化 。實體經濟的表現和投資者預期,才是影響市場最重要的力量。

　　中國人民銀行決定,從2004年10月29日起上調金融機構存貸款基準利率并放寬人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點,由現行的1.98%提高到2.25%,一年期貸款基準利率上調0.27個百分點,由現行的5.31%提高到5.58%。其他各檔次存、貸款利率也相應調整,中長期上調幅度大于短期。

　　利率對于股票的影響主要有三種途徑:

　　1、利率變動造成的資產組合替代效應。

　　利率變動通過影響存款收益率,投資者就會對股票和儲蓄以及債券之間做出選擇,實現資本的保值增值。通過資產重新組合進而影響資金流向和流量,最終必然會影響到股票市場的資金供求和股票價格。利率上升,一部分資金可能從股市轉向銀行儲蓄和債券,從而會減少市場上的資金供應量,減少股票需求,股票價格下降；反之,利率下降,股市資金供應增加,股票價格將上升。

　　2、利率對上市公司經營的影響,進而影響公司未來的估值水平。

　　貸款利率提高會加重企業利息負擔,從而減少企業的盈利,進而減少企業的股票分紅派息,受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響,股票價格必然會下降。相反,貸款利率下調將減輕企業利息負擔,降低企業生產經營成本,提高企業盈利能力,使企業可以增加股票的分紅派息。受利率的降低和股票分紅派息增加的雙重影響,股票價格將大幅上升。

　　3、利率變動對股票內在價值的影響。

　　股票資產的內在價值是由資產在未來時期中所接受的現金流決定的,股票的內在價值與一定風險下的貼現率呈反比關系,如果將銀行間拆借、銀行間債券與證券交易所的債券回購利率作為參考的貼現率,則貼現率的上揚必然導致股票內在價值的降低,從而也會使股票價格相應下降。股指的變化與市場的貼現率呈反向變化,貼現率上升,股票的內在價值下降,股指將下降；反之,貼現率下降,股價指數上升。以上的傳導途徑應該是較長的一個時期才能體現出來的,利率調整與股價變動之間通常有一個時滯效應,因為利率下調首先引起儲蓄分流,增加股市的資金供給,更多的資金追逐同樣多的股票,才能引起股價上漲,利率下調到股價上漲之間有一個過程。另外,利率對于企業的經營成本影響同樣需要一個生產和銷售的資本運轉過程,短時間內,難以體現出來。因此,利率和股票市場的相關性要從長期來把握。

　　1、一般而言,利率的變動與股市的漲跌存在負相關關系。

　　通常而言,利率的上調對于股市是長期利空。A股市場上,1993年5月15日和7月11日,央行的兩次加息對股市構成了重大影響。上證指數(資訊 行情 論壇)在3個月時間內從1392點迅速下跌到777點,跌幅達到44.2%。不過,第二次加息之后,市場就探出了階段性底部。

　　從成熟股市的歷史經驗來看,股市平均市盈率與利率之間存在著一種穩定的對應關系。在理論上,無風險收益率(可參考長期國債的利率)加上風險收益率的倒數就是股市平均市盈率。例如,美國長期債券利率水平目前約為4.5%,而風險收益率按照美國股市100年歷史數據的測算是3.36%,因此美國股市長期的理論市盈率在13倍左右。從實踐來看,美國股票市場的估值水平與長期利率存在很強的相關性。當前美國股市標準普爾指數成份股的長期市盈率水平在15-17倍之間。

　　加息往往對股市形成利空。最典型的例子,是美國在20世紀60年代中期到80年代初期長期利率飆升,這個階段美國股市出現了大幅調整。還有,1986年下半年,由于經濟出現衰退跡象,美元匯率大幅下跌,為了穩定匯率,美聯儲于當年8月上調利率,結果導致了美國股市在10月發生崩盤。

　　2、投資者預期對于短期走勢影響巨大。

　　投資者心理對于利率變化的預期也在很大程度上影響著股市的短期走勢。市場對利率調整的反應程度往往取決于利率的實際調整幅度是否與市場預期相符。如果市場能夠準確預期利率變動的方向和幅度,那么在變動之前股價就已經反映了利率變化,等于是利好出盡或者利空出盡。只有未被預期到的利率變動才會對股市產生大的影響。

　　2004年6月30日美聯儲加息當天,道瓊斯、納斯達克、標準普爾三大股指聯袂走高。美國金融機構Kimelman?&?Baird的市場分析師Bernadette?Murphy認為,美聯儲輕微加息讓市場感到其對經濟形勢了如指掌,并傳遞了將順應形勢采取相應措施的信號。換句話說,美聯儲的加息已在市場的預期之中,一旦成為現實,市場反而恢復了信心。

　　心理因素主導短期股市行情的情況在中國股市也曾多次發生,只不過不是"利空出盡"而是"利好出貨"。自1996年5月至2002年2月,中國人民銀行連續八次下調人民幣存貸款利率,使一年期利率水平從10.98%下降到目前的1.98%(考慮后來征收的利息稅,目前一年期銀行居民儲蓄的利率水平)。在這八次降息當天,股市均表現出大幅的震蕩。從上證綜合指數(資訊 行情 論壇)的表現看,多次出現降息后第一個交易日跳空高開,最終收市時反而下跌的情況。其中,當日震蕩最大一次是1996年5月2日,上證綜合指數跳空達到35點,但是,最終收盤時,卻下跌了26.73點。而除了1996年5月2日和1999年6月10日外,其余幾次降息當天股市成交量均明顯放大。

　　就短期而言,我國利率的變動對股價的走勢很難判斷存在相關性。利率調整當天和隨后的股價波動并不能說明二者之間有何必然的聯系。加息的時點出乎投資者意料,股票市場被迫在極短時間內完成對升息的反應。短期內,整體市場資金出現緊張。

　　利率作為經濟的內生變量已超出了利率本身的含義,投資者往往透過利率的變動來預測經濟走勢,利率下調常被理解為經濟疲軟,造成利率與股指的同向變動,如美聯儲2001年3月20日的降息就被認為是由于制造業的疲軟和全球經濟的不景氣,從而導致股市大跌；再次,市場對利率調整的預期也起到至關重要的作用,如美聯儲2001年1月3日的降息由于出人意料而導致股市大幅上漲,5月15日的減息在人們的意料之中故股市反應平淡,股市不滿8月21日的降息幅度而導致下跌。所以同是降息,由于市場預期不同,導致股指作出不同反應；同時,利率對股指的影響作用在美國有下降趨勢,這有可能是連續降息導致邊際效用遞減的結果,也可能是由于利率市場化的不斷深入,上述各種因素綜合作用的結果。

　　3、信息傳遞的快慢、加息后的企業盈利決定中長期股市的變動。

　　在1994年至1995年的升息周期期間,由于當時美聯儲與市場之間訊息傳遞的透明度還不及現在高,市場對于接收美聯儲的意向亦相對不及現在快捷明確。因此,當局在1994年2月宣布加息時,難免對股市帶來沖擊。然而,數字顯示股市價格并未有大幅下調,例如標準普爾指數只是在430點至530點內窄幅徘徊,其后加息陰影逐步消除,令股市顯著攀升。美聯儲在1994年2月至9月短短7個月時間內進行了6次升息,升幅達2.5%,而股市上升明顯。另外,在1999年~2000年間,美聯儲也對利率進行過6次上調,其間標準普爾指數卻從1350點左右震蕩上行至1552.86的高點。

　　長期來看,還是以美國股市為分析對象,我們可以發現自1987年以來,美國經歷了升息、降息、再升息、再降息的周期,在這四個階段中,美國股市有三次與利率成正相關關系,即利率升股指升、利率降股指降。典型如美國的利率調整和股市走勢就出現同步上漲的過程。1992年至1995年美元加息周期中,由于經濟處于穩步增長階段,逐步收緊的貨幣政策并未使經濟下滑,公司盈利與股價走勢也保持了良好態勢,加息之后,股票市場反而走高,其根本原因是經濟增長的影響大于加息的影響。如1994年2月至2000年12月,美國聯邦基準利率上升117%,同時也出現了罕見的大牛市,道瓊斯指數大漲172%；而2001年初至今,美國聯邦基準利率下降85%,道瓊斯指數卻下跌了3%。

　　雖然長期利率對股票的估值水平存在著決定作用,但利率變化后股價的漲跌還要看另一個變量------每股收益的變化。

　　從各國和地區股市的運行情況看,在加息周期當中,估值水平降低(股票市場處在較低的市盈率水平上),并不一定意味著股價下跌------如果企業的收益增長迅猛,那么,股價仍可能上漲。

　　在1992年至1995年美元加息周期中,由于經濟處于穩步增長階段,逐步收緊的貨幣政策并未使得經濟下滑,公司盈利與股價走勢也保持了良好態勢。

　　這種情況在我國香港也曾出現。1981年,香港樓價飛漲,經濟環境大好,銀行公會雖然頻頻調升利率,但香港股市依然是大漲小回,每次加息稍做調整后,又再攀上更高水平。1997年3月,香港銀行公會將利率由6.0%上調至6.25%,而恒生指數在稍做回調后,又從12200多點一直漲至當年7月份16800左右的高點。直到香港樓市崩盤和當年10月利率大幅上調0.75個百分點至7.0%的影響下,經濟增長拐點出現,港股才結束了牛市行情。

　　此次加息的時點出乎投資者意料,股票市場被迫在極短時間內完成對升息的反應。短期內,預計債券市場將下跌,整體市場資金出現緊張；宏觀調控強化預期再次抬頭；市場短期內將以調整為主。

　　對于行業的影響

　　我們根據2004年中報統計出資產負債比率最高和最低的6個行業如下:資產負債比率最高的6個行業為:航空運輸、貿易、電氣設備、房地產開發、建筑裝飾、白色家電；資產負債比率最低的6個行業為:機場、水務、路橋、水路運輸、港口、煤炭開采。

　　總體來看,航空、造紙、網絡通訊等行業受到打擊較大。而港口、路橋、機場等公眾事業股將繼續受到追捧。

　　我們認為,市場的結構性調整可能非常明顯。高負債企業如房地產、航空類股票受影響較大。銀行難以受益。此次加息1年期的存貸款利差不變,而中長期存貸款利差卻呈現縮小之勢(3年期和5年期的存貸款利差分別縮小了0.45%和0.54%),這在一定程度上打壓了利潤空間。

　　藍籌股在升息周期里業績持續性更好

　　按照我們初步的預測,上市公司整體利潤不會受到很大影響。根據2004年中期的測算,整體工業企業凈資產收益率在12%~20%之間。貸款利率上調幅度在0.27%(1年期)和0.36%(5年以上)之間,財務費用的增加對工業整體利潤影響不大。加息對上市公司今年的業績和利潤總額影響不大,由于現在已經到了第四季度,加息對今年上市公司利潤總額的負面影響將會更小。天信證券研究所統計顯示,2003年末全部?A股平均有息負債率為36.31%,加息27個基點對全年利潤總額的影響只有1%。而據招商證券研發中心統計,即使加息50個基點對全年利潤總額的影響也只有2.04%。加息后?A股市場總體平均收益2005年1季度將輕微下滑,2005年2季度后有望重新恢復增長,預計藍籌股2004年-2005年的總體估值水平維持穩定,從而能夠適應這次升息。

　　同時,由于藍籌股具有穩健的管理制度和清晰的業務模式,并且經歷了國民經濟的降息和升息的完整周期,其持續經營能力要強于中小板股票,因此我們建議考慮增加藍籌股的資產配置比例。

　　中長期看,更應關注影響宏觀經濟的實質性因素

　　中長期來看,是影響宏觀經濟的實質性因素而非利率才是股市起落的根本原因,所以在整個加息周期里,股市對利率變動的反應有很大不同。通常發生首次加息的時候,經濟復蘇剛開始,利率變動幅度一般不會太大,此時股市受經濟景氣回升影響更大,會繼續上漲。這時候加息的消息不對股市構成明顯的利空；在加息周期的中間階段,經濟繼續強勁增長。但是,利率進一步調高對股市資金產生的負面影響,以及財務費用的增加會被上市公司的業績增長的積極因素抵消。所以這個階段股市短期會感受到加息壓力,但在經濟增長趨勢繼續被看好的氛圍下,股市還會繼續走高；當到了加息末期,經濟增長勢頭由盛轉衰,加息對股市的負面影響才會顯現出來。我們認為,中期來看,實體經濟的表現和投資者預期才是對整體市場影響最大的因素。

　　從歷史經驗來看,利率調整對市場心理的影響是不容忽視的,這種先期信號將首先作用于市場的心理層面,進而對股市產生較大的影響。并且,利率對實體經濟的影響主要通過企業業績體現出來,對市場心理的影響主要通過資本成本體現出來,利率提高后,市場對資本成本的心理預期就會提高。因此,我們認為,具體證券市場的運行態勢,絕不僅僅取決于利率的變化。實體經濟的表現和投資者預期,才是影響市場最重要的力量。

　　本版作者聲明:在本機構、本人所知情的范圍內,本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。