A股市場與其他市場估值水平比較分析

　　 第1頁:A股市場估值與其它市場估值的比較分析 第2頁:不同市場估值水平簡要分析. 第3頁:股票價格估值的因素分析法 第4頁:A股市場與其他市場估值水平比較分析

　　.A股市場與其他市場估值水平比較分析.

　　在非流通股與流通股并行的條件下，談股價國際接軌無疑是緣木求魚。　

　　國際接軌不等于簡單的市盈率算術接軌。　

　　鑒于H股估值的實際情況，中國內地優質公司在境外市場存在明顯低估現象，主要原因在于我們缺乏本土定價權，這對A股市場產生了許多不良影響。　

　　在目前弱市的市場條件下，建議慎推IPO市場詢價及A+H股發行模式。　

　　為國企改革服務與完善我國A股市場建設和落實“國九條”并不矛盾，現行保護投資者利益以及落實“國九條”的關鍵在于完善上市公司法人治理結構，加強上市公司和市場監管，完善相應的分紅派現和分類表決機制，而不是依靠降低市盈率與國際接軌來吸引股民。　

　　加入WTO以后，隨著國際接軌步伐的加快，我國內地資本市場國際接軌為大勢所趨，對于飽受三年熊市之苦的A股市場而言，如何接軌將直接決定未來股指運行趨勢。在目前股指處于1300點歷史低位、政策利好不斷出臺之際，一些人卻將國際接軌等同于A股股價與H股股價的簡單接軌，全然不顧及A股市場與香港市場的差異以及H股股價定位合理與否。這對二級市場運行有百害而無一利，其在一定程度上影響了市場的投資信心，造成了股指不斷下跌以及新股發行的困難。從國際經驗來看，維系新興資本市場平穩運行的關鍵在于市場信心。有鑒如此，目前解決此問題的關鍵在于澄清認識上的誤區，正確地認識A股市場的特殊性及其歷史估值水平，運用正確方法對A股市場進行估值，而不是一味地去談國際接軌，以一種悲觀的心態去拖垮A股市場。　

　　A股市場估值與香港市場估值比較分析　

　　1、可比性分析　

　　如前所述，香港市場作為成熟地區市場典型代表，其股票市場走勢與上市公司業績關聯度很高，是名副其實的價值投資市場。就A股市場未來發展大方向而言，價值投資應是其健康發展所必須遵循的主旋律，從A股市場目前市盈率水平來看，　A股市場動態加權平均市盈率目前僅為22倍，市凈率僅為2.29倍，基本接近香港市場水平，其在一定程度上將有效地封殺市場下跌空間。從行業估值水平來看，部分藍籌股市盈率甚至在10倍以下，大大低于香港市場估值水平。當然，此輪宏觀調控加大了鋼鐵、石化、汽車等行業未來發展的不確定性，但與此同時，結構性宏觀調控給科技、消費、煤電油運板塊帶來了一定的發展潛力，其將在一定程度上抵消宏觀調控對鋼鐵、石化、汽車行業的沖擊，從而保持市盈率的均衡。　

　　從A股市場股價結構上看，A股市場在股價結構分布上應借鑒香港市場優質優價的定價原則，對績差公司應堅決地予以拋棄。　

　　2、不可比性分析　

　　與香港成熟市場相比，A股市場在容量規模、上市公司股本結構、股本規模、發展潛力、市場環境、投資偏好等方面明顯地與香港市場存在不可比因素。若考慮上述因素水平，按托賓Q理論估值，A股市場目前整體估值明顯偏低。　

　　其主要表現在以下幾方面：一、2/3非流通股的存在使目前市盈率水平存在“虛高”現象；二、我國宏觀經濟的持續高增長為未來市盈率溢價提供了強大支持；三、加入WTO后，中國龐大的消費市場為一些品牌、資源類上市公司提供了溢價估值可能，如具有濃厚民族品牌、歷史品牌和獨特資源的金融、食品、電器、商業類上市公司，在估值時，品牌價值應予以充分考慮；四、新興市場的股本溢價因素將為A股上行提供動力；五、波段投資操作偏好下的市盈率下限將形成市場價值中樞；六、特殊行業市盈率溢價。　

　　鑒于我國龐大的市場潛力，筆者認為，對于內地品牌金融股的IPO發行價格不能簡單地參照一般行業的市盈率或市凈率標準，就像社會對一位稟賦極高卻沒有創造財富的天才少年與一位正在創造財富的成人社會估值一樣，其適用標準是不同的。　

　　若按托賓的Q值模型重估新興A股市場，與香港市場相比，目前A股市場已處于投資價值區域，在股權割裂、分紅派現機制還未形成的情況下，投資者對一些經營規范、信息透明、監管到位、成長性良好的上市公司戰略性介入，以充分分享新興A股市場的發展成果。　

　　A股市場估值與臺灣市場估值　

　　比較分析　

　　如前所述，臺灣市場與A股市場估值水平比較接近。就不同行業估值標準而言，臺灣市場科技及新興行業市盈率水平相差較大，而傳統行業市盈率水平相差不大。如宏基，市盈率僅為13.51,而A股市場方正科技(資訊 行情 論壇)的市盈率是20.5倍，清華紫光(資訊 行情 論壇)市盈率為140倍。與臺積電64倍市盈率相比，華微電子(資訊 行情 論壇)和上海貝嶺(資訊 行情 論壇)的市盈率分別是37倍和103倍。就銀行業而言，彰化銀行市盈率達到74倍，而遠東銀(行情 論壇)行只有8.8倍的市盈率水平。從市凈率指標來看，A股市場市凈率為2.29，高于臺灣市場1.56市凈率水平。就股息率而言，A股市場除去虧損股票，以10月27日收盤價和2003年的現金分紅計算，股息率為1.88%，與一年期定期存款利率基本持平，臺灣市場股息率是2.95%，高于1年期存款利率。就小盤股溢價而言，臺灣小盤股亦存在明顯的小盤股溢價現象，與A股市場相同。　

　　鑒于上述分析，我們認為A股市場與臺灣市場比，整體估值基本合理，并沒有明顯的高估。局部看來，傳統成熟的產業兩個市場估值基本差不多,對于科技股的估值還是有一些分歧。小盤股在兩個市場中都存在溢價較高的情況。　

　　A股市場估值與納斯達克市場估值比較分析　

　　1、可比性分析　

　　與納斯達克市場相比，A股市場同屬新興市場，決定股價上升的主要動力在于注重企業成長性，而不是在于靜態市盈率水平和分紅派現率的高低。從股價結構分布來看，A股市場同樣呈現出高科技行業高市盈率的市場特征。　

　　2、不可比性分析　

　　納斯達克市場開放程度較高，退出機制完善，與之相比，A股市場目前還沒有建立相應的退出機制。　

　　與納斯達克市場相比，A股市場市盈率偏低，后市發展潛力不可小視，尤其是一些技術含量較高的科技企業在中國經濟轉型和消費升級的大背景下存在很大潛力。　

　　通過上述不同市場估值水平的比較分析，我們發現，不同市場有不同的估值水平和標準，不同市場股價走勢與其估值標準的關聯度并非一樣。如從市盈率角度分析，按成熟市場標準，A股市場動態加權平均市盈率水平與之基本接近，若考慮三分之二非流通股因素，市盈率水平較成熟市場甚至更低，A股市場無投資價值之說，其用心昭然；從市凈率標準考慮，A股市場基本具備投資價值；從分紅派現率角度分析，雖然目前內地A股市場多數不具備投資價值，但若按西方標準確立分紅派現機制來保護投資者利益，在股權結構割裂的情況下，按成熟市場股息率水準進行分紅派現，其對非流通股股東而言也是不合情理的，因為在全流通的市場背景下，按股息率估值法，上市公司大股東通過分紅派現體現的價值是股息的倍加，而在股權割裂的市場機制下，非流通股東得到的只是現金分紅部分。就此而言，分紅派現建立的前提條件應是全流通，當然，在股權割裂條件下，為了保護投資者利益，約束上市公司經營行為，適度的分紅派現是必要的，但其并不能作為衡量A股市場估值的唯一標準；若按新興市場和美國納斯達克市場標準，內地A股市場存在嚴重低估成份，一些受益于國家宏觀經濟政策，代表未來發展方向的行業、板塊存在較大發展機遇，按托賓Q模型進行估值，科技、消費等行業部分個股存在較為明顯的低估現象，煤電油運等行業在周期性瓶頸未解除之前，存在中期低估現象。當然如果考慮到人民幣估值因素、三分之二股票不流通、我國經濟高速發展及國內龐大市場等因素，A股市場投資價值將更加顯露出來。　

　　通上述分析，在目前國際接軌觀點盛行的情況下，我們可以得出以下幾點啟示：　

　　一、在非流通股與流通股并行的條件下，談股價國際接軌無疑是緣木求魚。二、國際接軌不等于簡單的市盈率算術接軌。三、鑒于H股估值的實際情況，中國內地優質公司在境外存在明顯低估現象，其主要原因在于我們缺乏本土定價權，這對A股市場產生了許多不良影響。建議對優質公司采取本土發行，以取到利國利民、降低A股市場市盈率的功效。特別是對于金融類上市公司而言，一味地參照境外市場靜態市盈率水平或市凈率標準來決定發行價格是不合理的。四、證券市場作為虛擬資本，信心始終作用于市場，目前新股發行價格高低將成為維系市場資本信心的一個重要參照標準。而在一個弱勢市場中，新股跌破發行價的主要因素在于市場處于弱勢當中，而非新股發行價定得過高。在目前的市場條件下，建議慎推IPO市場詢價及A+H股發行模式。五、為國企改革服務與完善我國證券市場建設和落實“國九條”并不矛盾，現行保護投資者利益以及落實“國九條”的關鍵在于完善上市公司法人治理結構，加強市場監管，完善相應的分紅派現和分類表決機制，而不是依靠降低市盈率與國際接軌來吸引股民。　

　　本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。　

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔。　

　　上海證券報　國元證券　鮑銀勝　陳琦　

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