99家藍籌公司定價水平的比較之交通運輸行業

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　　作者：趙建興

　　考慮樣本的可比性，我們在交通運輸行業中僅比較航空與航運兩個行業，其余港口、機場、高速公路等行業則因缺乏可比對象而不進行比較。

　　一、航空

　　1.1 全球定價模式

　　航空行業代表性公司定價水平的離差比較大。03年行業平均市盈率為15.40倍，并將下降到04年的13.76倍與05年的11.70倍。行業龍頭公司中，SOUTHWEST AIR近年來盈利波動較劇烈，日本公司存在會計制度差異問題，市盈率都不具代表性，因此行業平均市盈率水平更能代表該行業的定價。

　　1.2 國際主要行業龍頭公司的歷史定價水平

　　航空行業的性質更接近于周期性消費品，其定價模式也與之類似。觀察表明航空行業在長周期的景氣擴張階段市盈率不斷上升，但超過20倍的時間非常有限。SOUTHWEST AIR在第一個持續擴張階段市盈率在30-40倍之間，而在第二個持續擴張階段(但盈利波動相對劇烈)市盈率則在15-30倍之間，超過25倍的時間不多。SINGAP AIRLINES、CATHAY PAC AIR等亞洲國家航空公司的盈利水平較穩定，市盈率很少超過20倍。而下限在少數時間則低至5倍。澳洲QANTAS AIRWAYS的定價區間與之類似，但平均定價水平穩定在一個更低的水平，主要在8-18倍之間波動。

　　1.3 中國上市公司定價水平的國際比較

　　東航(CHINA EAST AIR)、南航(CHINA SOUTHERN)H股的市盈率下限約為10倍，04-05年預測市盈率接近甚至略低于行業平均水平，考慮中國航空業正進入景氣周期中，這樣的估值水平看起來偏低。

　　而東航A股的動態市盈率則在20倍以上，南航有望降低到16倍的水平，但仍大幅高于行業平均水平。雖然上文分析表明，在航空業的上升周期中市盈率將持續上升，但超過20倍的時間非常有限。因此，雖然有較高的盈利前景做支持，我們也認為兩家航空公司A股定價都偏高，而東航較為嚴重。至少在可預見的增長期內，盈利增長將很難對股價上升形成支持。

　　圖1 全球航空行業代表性公司定價水平分布狀況

　　表1 全球航空行業代表性公司的定價水平

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