99家藍(lán)籌公司行業(yè)定價水平的比較之金融行業(yè)

　　作者：趙建興

　　1. 全球定價模式

　　全球銀行行業(yè)的定價標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)出相當(dāng)高的集中度，表明國際投資者對銀行業(yè)的定價水平認(rèn)識相當(dāng)一致。龍頭公司與行業(yè)平均的03年市盈率均為14倍左右，動態(tài)市盈率在11-12倍左右。

　　2. 國際主要行業(yè)龍頭公司的歷史定價水平

　　銀行業(yè)是典型的非周期性行業(yè)，過去十年之間盈利穩(wěn)定增長趨勢明顯。從行業(yè)龍頭公司的市盈率與盈利水平歷史表現(xiàn)看，市盈率與盈利水平之間呈現(xiàn)正向關(guān)系。盈利增長期市盈率逐漸升高，盈利衰退期市盈率則逐漸降低。這一模式在大多數(shù)非周期性行業(yè)中也普遍存在，恰好與周期性行業(yè)形成鮮明對比。

　　90年代銀行股增長期的市盈率可達(dá)到20-25倍。但近幾年整體盈利增長較平淡，定價水平不高。BANK OF AMERICA近幾年市盈率穩(wěn)定在11-15倍之間。HSBC HLDGS PLC近年來盈利雖然保持高速增長，目前市盈率下限也僅為15倍。增長更穩(wěn)定的WELLS FARGO & CO市盈率下限略低于15倍。

　　3. 中國上市公司定價水平的國際比較

　　中國銀行業(yè)四大商業(yè)銀行尚未上市，我們主要考察已上市的股份制銀行的定價水平。96年以前銀行業(yè)的代表性公司深發(fā)展(資訊 行情 論壇)(SHENZ DVLP BK-A)市盈率隨盈利增長而逐步上升，符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律。但01年以后A股銀行公司的市盈率卻隨盈利增長而呈現(xiàn)為逐步下降的趨勢，這顯然與其01年左右定價水平過高有關(guān)。民生(CHINA MINSHENG-A)、浦發(fā)(SHANG PUDONG-A)近年來的市盈率下限在20倍左右，資產(chǎn)質(zhì)量更好、增長前景更明朗的招商(CHINA MERCH BK)則在25倍左右。雖然有高速增長的盈利為依托，這樣的市盈率仍明顯高于國際龍頭公司的水平。由此導(dǎo)致公司盈利增長僅能補(bǔ)償估值水平的下降，而股價基本上保持穩(wěn)定。這種關(guān)系與HSBC HLDGS PLC股價隨盈利增長穩(wěn)定上升的狀況大相庭徑。我們還發(fā)現(xiàn)，HSBC HLDGS PLC在90年代的高速增長時期市盈率下限不足10倍，因而能夠支撐其股價隨盈利增長而同步上升。

　　就動態(tài)估值水平看，A股的股份制銀行在高速增長期過后，05年盈利增速將逐漸下降，進(jìn)入平穩(wěn)增長期。而民生、招商、浦發(fā)的動態(tài)市盈率水平仍達(dá)到15-17倍。從全球銀行股的定價水平分布非常集中的狀況看，中國銀行股的定價水平處于定價范圍的高端。即使有未來較國際同業(yè)更高的盈利增長率為依托，這樣的市盈率看起來仍然可能難以得到國際投資者的認(rèn)同。因此，我們謹(jǐn)慎地認(rèn)為中國銀行股定價偏高，最多屬于合理水平，并且進(jìn)一步擔(dān)憂股價與盈利背離的情況還有可能繼續(xù)。

　　表1 全球銀行行業(yè)代表性公司的定價水平