99家藍(lán)籌公司行業(yè)定價(jià)水平的比較之基礎(chǔ)原料行業(yè)

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　　作者：趙建興

　　一、石化

　　1.1 全球定價(jià)水平

　　石化行業(yè)目前全球范圍內(nèi)代表性公司的定價(jià)水平為14倍，動(dòng)態(tài)市盈率在10-11倍左右。龍頭公司的定價(jià)水平高于行業(yè)水平約15-20%。這是由于行業(yè)龍頭公司一體化程度大都較高，一方面，較穩(wěn)定的盈利水平帶來(lái)了較高的估值；另一方面行業(yè)龍頭公司更容易從行業(yè)景氣高漲中獲益，而其他公司盈利復(fù)蘇較慢。

　　1.2 國(guó)際主要行業(yè)龍頭公司的歷史定價(jià)水平

　　石化等基礎(chǔ)原材料行業(yè)是典型的周期性行業(yè)。通過(guò)考察該行業(yè)大量公司的歷史市盈率、股價(jià)、盈利水平之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)該行業(yè)典型的定價(jià)模式是股價(jià)提前于盈利變動(dòng)做出反應(yīng)，市盈率與企業(yè)盈利水平呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)觀察表明這樣的提前期約在半年左右。股價(jià)在盈利上升之前提前上升，在盈利高峰到來(lái)之前股價(jià)已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，從而使市盈率在盈利高峰時(shí)出現(xiàn)低點(diǎn)；反之，盈利下降前股價(jià)已經(jīng)提前下跌，在盈利低谷到來(lái)之前股價(jià)已經(jīng)跌至低點(diǎn)，從而使市盈率在盈利低谷時(shí)出現(xiàn)高點(diǎn)。

　　從全球主要石化公司的歷史狀況看，一體化程度較高、盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)的EXXON MOBIL、BP、SHELL等公司市盈率在盈利高峰期時(shí)最低約為15倍；盈利不穩(wěn)定的CHEVRONTEXACO市盈率低點(diǎn)約為10倍。

　　1.3 中國(guó)上市公司定價(jià)水平的國(guó)際比較

　　中石油(PETROCHINA)、中石化(CHINA PETROLEUM)在全球石化行業(yè)中占有相當(dāng)重要的地位，可以與行業(yè)龍頭公司的定價(jià)水平予以比較。兩公司H股的最低市盈率約為4-6倍，歷史定價(jià)水平偏低。當(dāng)前市盈率在10-12倍左右，04、05年動(dòng)態(tài)市盈率在9-10倍左右，一體化程度較高的中石化定價(jià)水平稍高，但都低于龍頭公司及行業(yè)平均水平，定價(jià)偏低。

　　而中石化A股的歷史最低市盈率約為15倍，目前約為19倍，動(dòng)態(tài)市盈率也在15倍左右，高于龍頭公司及行業(yè)平均水平，定價(jià)略為偏高。

　　中國(guó)市場(chǎng)其余三只較重要的石化股都不是一體化公司，依據(jù)前文的分析結(jié)果，定價(jià)水平應(yīng)低于一體化的行業(yè)龍頭公司。上海石化(SINOPEC SHANGHAI)的A股估值水平明顯偏高。上海石化(資訊 行情 論壇)的H股，以及揚(yáng)子石化(資訊 行情 論壇)(SINOPEC YANGZI P)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)(SINOPEC QILU ?A)的A股動(dòng)態(tài)市盈率在7倍左右，與行業(yè)平均水平相比偏低；但我們發(fā)現(xiàn)該行業(yè)中存在大量動(dòng)態(tài)市盈率在5-8倍之間的公司，由此我們認(rèn)為這些公司的定價(jià)處于合理水平或略為偏低。

　　石化行業(yè)在A、H股市場(chǎng)上都占有最重要的地位，由此可以窺見(jiàn)A、H股市場(chǎng)定價(jià)水平合理性的一斑：A股市場(chǎng)定價(jià)偏高，而H股市場(chǎng)定價(jià)偏低。下文對(duì)其他行業(yè)的比較還將提供更多的證據(jù)以支持這一判斷。

　　圖1 全球石化行業(yè)代表性公司定價(jià)水平分布狀況

　　表1 全球石化行業(yè)代表性公司的定價(jià)水平

　　說(shuō)明：計(jì)算市盈率平均數(shù)時(shí)剔除了市盈率超過(guò)40倍的樣本。獲取數(shù)據(jù)日期為2004年8月20日。資料來(lái)源：BLOOMBERG,招商證券研發(fā)中心整理。下同。

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