99家藍(lán)籌公司定價(jià)的國際比較

　　我們統(tǒng)計(jì)了全球范圍內(nèi)各行業(yè)龍頭公司與代表性公司的平均定價(jià)水平，以此作為中國藍(lán)籌公司定價(jià)水平相對合理性的參考依據(jù)(表1)。與國際市場平均定價(jià)水平比較，B、H股市場上市公司的定價(jià)水平整體偏低，03-05年偏低幅度分別為-19.35%、-26.08%、-24.75%。而A股公司整體偏高，03-05年偏高幅度分別為51.04%、24.68%、20.63%。

　　在評價(jià)A股上市公司定價(jià)水平合理性時(shí)還有必要考慮以下兩個(gè)因素：中國經(jīng)濟(jì)高增長前景帶來的成長性溢價(jià)、由于歷史成本偏高而獲得全流通補(bǔ)償?shù)目赡苄��？紤]這兩個(gè)因素后A股公司定價(jià)偏高程度將有所降低。

　　在整體偏高的狀況下，A股市場各個(gè)行業(yè)內(nèi)藍(lán)籌公司的定價(jià)合理程度不一。就周期性行業(yè)而言，基礎(chǔ)原材料行業(yè)(石化、鋼鐵、煤炭等)的大盤藍(lán)籌公司定價(jià)水平普遍有一定程度的偏高；其次，基礎(chǔ)原材料行業(yè)以及工業(yè)行業(yè)內(nèi)還存在部分定價(jià)處于相對合理或偏低的水平的公司。此外，周期性消費(fèi)品行業(yè)中則存在部分定價(jià)合理、盈利穩(wěn)定增長的公司，具有一定吸引力。至于周期性行業(yè)中定價(jià)偏高、盈利前景不明朗的公司，應(yīng)予以回避。

　　就非周期性行業(yè)而言，酒精飲料、食品、紡織、醫(yī)藥、零售等非周期性消費(fèi)品行業(yè)中存在部分定價(jià)合理且處于持續(xù)擴(kuò)張階段的龍頭公司，有望形成獲取絕對收益的投資機(jī)會(huì)。其他行業(yè)中，銀行、電信、航空、電力等行業(yè)的大盤藍(lán)籌公司也存在一定的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們認(rèn)為中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)缺陷是導(dǎo)致國際投資者要求更高的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、從而導(dǎo)致B、H股定價(jià)水平偏低的主要原因；此外國際投資者也可能對中國上市公司的長期成長前景認(rèn)識(shí)不足。而股權(quán)分置與市場分割導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給不足、存在全流通補(bǔ)償預(yù)期、投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理念沒有完全國際化等問題是導(dǎo)致A股定價(jià)水平偏高的原因。

　　在三個(gè)市場融合的過程中，中國上市公司首先必須解決由股權(quán)分置問題造成的治理結(jié)構(gòu)缺陷，才能使國際投資者要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，才能帶來B、H股定價(jià)水平上升，國際市場各行業(yè)的平均定價(jià)水平才能成為中國上市公司合理定價(jià)的參考依據(jù)。否則，A股市場仍然需要向B、H股市場定價(jià)水平靠攏，而非相反；在股權(quán)分置與市場分割問題依然存在時(shí)，管理層通過其他途徑可以延緩、但無法從根本上改變這一趨勢，除非進(jìn)行充分的全流通補(bǔ)償。此外，中國經(jīng)濟(jì)的長周期景氣循環(huán)將帶來B、H股市場整體定價(jià)水平的持續(xù)上升，可以緩解這一問題。(趙建興)

　　第一部分 概述與結(jié)論

　　一、問題的提出：如何應(yīng)對A股市場整體定價(jià)水平的長期下移趨勢？

　　受到宏觀調(diào)控、加息、大規(guī)模擴(kuò)容、國際化等多方面預(yù)期的共同影響，決定A股市場定價(jià)水平的絕大部分因素都將發(fā)生不利變化。宏觀調(diào)控將降低投資者關(guān)于上市公司04-05年盈利水平及盈利增速的預(yù)期，并可能使企業(yè)的盈利周期提前出現(xiàn)拐點(diǎn)；同時(shí)，宏觀調(diào)控還可能進(jìn)一步引發(fā)投資者對中國經(jīng)濟(jì)長期增長率水平的擔(dān)憂；另一方面，加息將直接提高資本市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率；大規(guī)模擴(kuò)容將改變A股市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給不足的局面，并造成有效投資界面的上移，從而引發(fā)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升；結(jié)合加息預(yù)期影響，A股市場的預(yù)期回報(bào)率將發(fā)生較大程度的上升，從而造成整體定價(jià)水平的下降；全流通補(bǔ)償能否實(shí)現(xiàn)及補(bǔ)償程度存在很大不確定性；最后，國際化預(yù)期更使定價(jià)水平下降趨勢無法逆轉(zhuǎn)，在股權(quán)分置與市場分割問題依然存在時(shí)，管理層通過其他途徑可以延緩、但無法從根本上改變這一趨勢，除非進(jìn)行充分的全流通補(bǔ)償。在這些不利因素共同對定價(jià)水平產(chǎn)生向下的壓力時(shí)，A股市場整體定價(jià)水平勢必形成長期下降趨勢。

　　面對整體定價(jià)水平的下降趨勢，我們建議投資者應(yīng)更多地采用“價(jià)值+成長”的投資思路，以確定的價(jià)值和可預(yù)期的成長應(yīng)對市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這需要我們思考并解決兩個(gè)問題：首先，定價(jià)水平下降的極限在什么位置？關(guān)于市場整體定價(jià)水平的下降目標(biāo)，我們將在四季度投資策略報(bào)告中加以測算；我們在這篇報(bào)告中將先評價(jià)A股市場各行業(yè)藍(lán)籌公司定價(jià)水平的合理性。其次，總體下降的趨勢中是否存在個(gè)別行業(yè)與個(gè)股的投資機(jī)會(huì)？我們試圖尋找出定價(jià)水平已經(jīng)趨于合理或低估的股票，以應(yīng)對定價(jià)水平下移風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，我們試圖從不同行業(yè)在不同發(fā)展階段所具有的定價(jià)模式出發(fā)，尋找潛在的投資機(jī)會(huì)。

　　二、解決的思路：尋找國際化視野下定價(jià)水平合理的A股市場藍(lán)籌公司

　　在中國經(jīng)濟(jì)與A股市場日益融入全球市場的背景下，不論是從境外投資者的角度出發(fā)，還是從境內(nèi)投資者在參考全球資本市場定價(jià)水平后的角度出發(fā)，中國上市公司的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)將最終以全球行業(yè)龍頭公司或代表性公司的平均定價(jià)水平作為參考。這迫使我們提前站在國際化視野下，考察全球范圍內(nèi)各行業(yè)龍頭公司與代表性公司的定價(jià)水平，以此為參照分析中國上市公司定價(jià)水平的合理性。

　　我們認(rèn)為評價(jià)A股上市公司定價(jià)合理性的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是國際行業(yè)平均水平，而不是B股或H股的定價(jià)水平。我們并不認(rèn)為在國際接軌過程中A股市場藍(lán)籌公司定價(jià)水平必然向B股或H股靠攏。由于種種原因，這兩個(gè)市場可能存在價(jià)值低估，下文所提供的大量證據(jù)可以支持這一觀點(diǎn)。因此，我們所討論的中國上市公司涵蓋了A、B、H股市場中各行業(yè)的藍(lán)籌公司，并將分別比較這些公司定價(jià)的合理性。

　　我們將分析各行業(yè)代表性公司03-05年的(預(yù)測)市盈率分布狀況與平均水平，并與中國上市公司的定價(jià)水平進(jìn)行比較。由于預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)以及大部分行業(yè)將在05年前后達(dá)到景氣高峰，04-05年的動(dòng)態(tài)市盈率是重點(diǎn)考察對象。

　　同時(shí)，我們還重點(diǎn)考察了各行業(yè)龍頭公司在景氣周期各個(gè)階段的定價(jià)模式。這有兩方面的意義。首先，中國的上市公司有非常大的比例處于周期性行業(yè)中，特別是基礎(chǔ)原材料行業(yè)。周期性行業(yè)在景氣程度高峰前后市盈率往往處于低點(diǎn)，而04-05年很可能成為中國周期性行業(yè)公司的盈利高峰期。則行業(yè)龍頭公司歷史市盈率的下限對衡量中國上市公司的定價(jià)水平也具有重要的參考意義。

　　其次，非周期性行業(yè)具有與周期性行業(yè)不同的定價(jià)模式。雖然宏觀調(diào)控使周期性行業(yè)見頂預(yù)期增強(qiáng)，許多非周期性可能仍處于階段性的擴(kuò)張周期中，而我們的分析表明，此時(shí)非周期性上市公司的定價(jià)水平應(yīng)伴隨盈利增速的上升而提高。在市場整體估值水平下降的環(huán)境下，非周期性行業(yè)公司盈利的穩(wěn)定增長與定價(jià)水平的穩(wěn)定甚至上升將可能提供難得的投資機(jī)會(huì)。

　　三、數(shù)據(jù)與方法

　　1.所有公司的(預(yù)測)市盈率、股價(jià)、歷史盈利水平數(shù)據(jù)均來源于BLOOMBERG。為保證樣本數(shù)據(jù)的可比性，中國上市公司的預(yù)測市盈率等數(shù)據(jù)也來源于此，沒有采用某一研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測數(shù)據(jù)。股價(jià)與盈利數(shù)據(jù)均已經(jīng)過復(fù)權(quán)、復(fù)息調(diào)整，并以美元表示。

　　2.獲取數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)日期為2004年8月20日。我們所分析與評價(jià)的也是基準(zhǔn)日期的定價(jià)水平。截止報(bào)告完成期間可能發(fā)生股價(jià)變動(dòng)，導(dǎo)致結(jié)論變動(dòng)，請投資者自行根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。3.代表性公司指全球范圍內(nèi)股票總市值排行靠前的若干公司。不限制具體數(shù)目，但要求公司總市值大于一定規(guī)模，以保證獲得足夠的樣本數(shù)目(一般為30家以上)。例如石化行業(yè)選取總市值大于50億美元的上市公司，鋼鐵行業(yè)選取總市值大于10億美元的上市公司。

　　4.在行業(yè)代表性公司中，我們進(jìn)一步將總市值排行前10名的公司定義為行業(yè)龍頭公司。與計(jì)算行業(yè)平均市盈率不同，在計(jì)算行業(yè)龍頭公司平均市盈率時(shí)，對于在不同交易所上市的公司，只要價(jià)格/市盈率差距不大，我們只選擇在本土交易所上市的股票為樣本。但同時(shí)在A、B、H股市場上市的中國公司除外，因?yàn)槿齻�(gè)市場之間定價(jià)水平差距較大，視為不同樣本。

　　5.行業(yè)分類基本上以BLOOMBERG為準(zhǔn)。根據(jù)國內(nèi)主要行業(yè)上市公司的特點(diǎn)，我們進(jìn)行了一些合并與細(xì)分。

　　四、主要結(jié)論與投資建議

　　4.1 不同性質(zhì)行業(yè)的定價(jià)模式

　　通過考察國際市場大量行業(yè)龍頭公司的歷史市盈率、股價(jià)、盈利水平之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)依據(jù)行業(yè)性質(zhì)的差異，主要存在以下幾種定價(jià)模式。

　　4.1.1 周期性行業(yè)定價(jià)模式

　　周期性行業(yè)典型的定價(jià)模式是股價(jià)提前于盈利變動(dòng)做出反應(yīng)，市盈率與企業(yè)盈利水平呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)觀察表明這樣的提前期約在半年左右。股價(jià)在盈利上升之前提前上升，在盈利高峰到來之前股價(jià)已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，從而使市盈率在盈利高峰時(shí)出現(xiàn)低點(diǎn)；反之，盈利下降前股價(jià)已經(jīng)提前下跌，在盈利低谷到來之前股價(jià)已經(jīng)跌至低點(diǎn)，從而使市盈率在盈利低谷時(shí)出現(xiàn)高點(diǎn)。這一定價(jià)模式在大多數(shù)周期性行業(yè)中普遍存在，包括石化、鋼鐵、有色金屬、煤炭等基礎(chǔ)原材料行業(yè)，水泥、工程機(jī)械、造紙等工業(yè)，交通運(yùn)輸行業(yè)的航運(yùn)業(yè)，等。

　　我們試圖以函數(shù)的形式描述周期性行業(yè)的定價(jià)模式。一個(gè)可選擇的函數(shù)是假設(shè)周期性行業(yè)的盈利水平遵循正弦波動(dòng)，而股價(jià)相對于盈利變動(dòng)的提前量為T，則市盈率可以表述為t時(shí)刻的股價(jià)和盈利水平的除數(shù)。

　　4.1.2 非周期性行業(yè)定價(jià)模式

　　非周期性行業(yè)典型的定價(jià)模式是市盈率隨公司盈利的增長速度變化而變化，股價(jià)受到市盈率變動(dòng)與盈利變動(dòng)的雙重推動(dòng)，市盈率變動(dòng)是主要力量。這一行業(yè)一般存在階段性的擴(kuò)張?zhí)卣�。在擴(kuò)張初期盈利增速上升并高于預(yù)期回報(bào)率時(shí)，市盈率隨之不斷上升；當(dāng)增速趨于平穩(wěn)并下降后(雖然盈利仍在增長)，市盈率隨之下降并保持穩(wěn)定。市盈率高點(diǎn)出現(xiàn)在盈利增速最高的時(shí)候，這時(shí)往往也是股價(jià)的高點(diǎn)。隨著盈利進(jìn)入平穩(wěn)期(增速最低)，市盈率也出現(xiàn)低點(diǎn)，這時(shí)往往也是股價(jià)的低點(diǎn)。這一定價(jià)模式在大多數(shù)非周期性行業(yè)中普遍存在，包括非周期性消費(fèi)品行業(yè)的酒精飲料(無酒精飲料、啤酒)、食品(乳業(yè))、服裝紡織、醫(yī)藥、零售子行業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)、金融行業(yè)(銀行)、公用事業(yè)，等。這一模式在上世紀(jì)90年代末的信息技術(shù)行業(yè)中體現(xiàn)得尤其充分，定價(jià)水平上升和盈利水平上升對股價(jià)形成雙重推動(dòng)作用，最終導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生。

　　我們嘗試用函數(shù)形式描述非周期性行業(yè)的定價(jià)模式。假設(shè)非周期性行業(yè)的盈利水平是一個(gè)正弦波動(dòng)與一個(gè)上升趨勢的疊加，而市盈率是t時(shí)刻的盈利變動(dòng)率(一階導(dǎo)數(shù))的線形函數(shù)，則股價(jià)可以描述為贏利水平與市盈率的乘數(shù)，即

　　非周期性行業(yè)中另有少數(shù)行業(yè)，包括非周期性消費(fèi)品行業(yè)的白酒、肉制品子行業(yè)等，盈利的預(yù)期增長率低而穩(wěn)定，大約正好彌補(bǔ)股票投資的預(yù)期回報(bào)率，從而市盈率可以長期維持在相對穩(wěn)定的水平，股價(jià)變動(dòng)基本上與盈利水平呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系。

　　4.1.3 其他行業(yè)定價(jià)模式

　　還有一類定價(jià)模式兼有周期性基礎(chǔ)原材料行業(yè)與非周期性消費(fèi)品行業(yè)的特征，以周期性消費(fèi)品行業(yè)為代表。當(dāng)這一行業(yè)處于周期性波動(dòng)中，市盈率基本上與企業(yè)盈利周期呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系；當(dāng)這一行業(yè)處于長周期的擴(kuò)張階段中，市盈率又與企業(yè)盈利增速正相關(guān)。電信行業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的航空子行業(yè)也有這一特點(diǎn)。為這一行業(yè)定價(jià)時(shí)需要謹(jǐn)慎地判斷行業(yè)所處發(fā)展階段的性質(zhì)。

　　4.2 中國藍(lán)籌公司定價(jià)水平的國際比較結(jié)果

　　4.2.1 B、H股公司的定價(jià)水平整體偏低，而A股公司整體偏高

　　我們考察了全球范圍內(nèi)各行業(yè)龍頭公司與代表性公司的03-05年的(預(yù)測)市盈率)，考慮數(shù)據(jù)的可行程度，以及中國上市公司在各行業(yè)中的地位與可比性，我們從中選取最合理的一組數(shù)據(jù)，作為行業(yè)定價(jià)水平的參考。結(jié)果如表1所示。我們還統(tǒng)計(jì)了各年平均市盈率的簡單平均值和以各行業(yè)前10名公司平均市值為權(quán)重的加權(quán)平均值。注意到國際資本市場中科技類股票占了相當(dāng)比重，這兩個(gè)數(shù)值不能簡單作為中國資本市場定價(jià)水平的參考，還必須考慮行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異。

　　表1 全球主要行業(yè)平均定價(jià)水平一覽

　　以此為參考，結(jié)合行業(yè)所處發(fā)展階段和長期成長前景，我們評價(jià)了中國各行業(yè)藍(lán)籌公司定價(jià)水平的合理性，結(jié)果如表2所示。關(guān)于各行業(yè)具體公司定價(jià)水平合理性的分析，請參見第二部分。

　　我們將中國上市公司分為B、H股公司和A股公司兩大類，分別統(tǒng)計(jì)了各年平均市盈率的簡單平均值和以各公司市值為權(quán)重的加權(quán)平均值。同時(shí)，我們以表1給出的國際行業(yè)平均市盈率作為中國各行業(yè)上市公司合理定價(jià)的參照標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)了以各公司市值為權(quán)重的市盈率加權(quán)平均值，作為B、H股市場和A股市場平均合理定價(jià)水平。通過比較平均市盈率和合理定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的差距衡量B、H股市場和A股市場的相對定價(jià)水平。

　　通過公司層面與市場層面的大量比較我們發(fā)現(xiàn)，B、H股市場上市公司的定價(jià)水平整體偏低，而A股公司整體偏高。

　　在中國藍(lán)籌公司所處的三個(gè)市場中，B、H股市場中基本上不存在定價(jià)偏高的公司，大部分公司、尤其是大市值公司的定價(jià)與行業(yè)平均水平相比偏低。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示03-05年B、H股市場定價(jià)相對于國際市場各行業(yè)平均定價(jià)水平偏低的幅度分別為-19.35%、-26.08%、-24.75%。

　　相比之下，A股市場中只有少數(shù)公司定價(jià)處于偏低水平，部分公司定價(jià)相對合理，而大部分公司定價(jià)偏高。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示03-05年A股市場定價(jià)相對于國際市場各行業(yè)平均定價(jià)水平偏高的幅度分別為51.04%、24.68%、20.63%。各年定價(jià)差距逐步縮小的原因在于A股市場盈利增速快于國際市場同行業(yè)。

　　我們也認(rèn)識(shí)到，在評價(jià)A股上市公司定價(jià)水平合理性時(shí)還有必要考慮以下兩個(gè)因素：中國經(jīng)濟(jì)高增長前景帶來的成長性溢價(jià)、由于歷史成本偏高而獲得全流通補(bǔ)償?shù)目赡苄�。考慮這兩個(gè)因素后A股公司定價(jià)偏高程度將有所降低。

　　在整體偏高的狀況下，A股市場各行業(yè)藍(lán)籌公司的定價(jià)合理程度不一。就周期性行業(yè)而言，基礎(chǔ)原材料行業(yè)(石化、鋼鐵、煤炭等)的大盤藍(lán)籌公司定價(jià)水平普遍有一定程度的偏高，但具有較強(qiáng)盈利穩(wěn)定性；基于追求相對收益率的投資目標(biāo)，這些股票的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)處于可承受的有限范圍內(nèi)。其次，基礎(chǔ)原材料行業(yè)以及工業(yè)行業(yè)內(nèi)還存在部分定價(jià)處于相對合理或偏低的水平的公司，這些品種短期內(nèi)不存在定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但歷史收益狀況普遍很不穩(wěn)定，抵抗行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。此外，周期性消費(fèi)品中則存在部分定價(jià)合理、盈利穩(wěn)定增長的公司，具有一定吸引力。

　　就非周期性行業(yè)而言，酒精飲料、食品、紡織、醫(yī)藥、零售等非周期性消費(fèi)品行業(yè)中存在部分定價(jià)合理且處于持續(xù)擴(kuò)張階段的龍頭公司。而信息技術(shù)(包括傳媒)行業(yè)定價(jià)偏高程度較大。其他行業(yè)中，銀行、電信、航空、電力等行業(yè)的大盤藍(lán)籌公司也存在一定的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但盈利增長有望予以部分抵消，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)處于也可承受的有限范圍內(nèi)。

　　表2 中國藍(lán)籌公司定價(jià)水平的國際比較

　　4.2.2 三地市場產(chǎn)生定價(jià)差異的原因

　　B、H股市場定價(jià)水平偏低的主要原因可能在于，國際投資者對于中國的上市公司要求更高的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而這顯然又根源于政府控制下的國有企業(yè)上市公司所存在的治理結(jié)構(gòu)缺陷：國有企業(yè)所有者缺位問題增加了管理層的代理成本，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了大股東代理成本，壟斷地位的存在使公司面臨的產(chǎn)品市場競爭不足，法律與信息披露制度不完善使資本市場約束不足等。恰如在談及投資90%股權(quán)仍由政府持有的中石油的原因時(shí)，巴菲特的副手解釋說：“如果股價(jià)足夠便宜，你就可以承受更大的地區(qū)和管制風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　此外，國際投資者對中國上市公司的長期投資價(jià)值認(rèn)識(shí)不足也是一個(gè)重要原因。中國正在進(jìn)入一個(gè)新的長周期景氣循環(huán)，與公司定價(jià)模式一樣，整體市場的定價(jià)水平在一個(gè)長周期的擴(kuò)張階段中也將隨盈利的增長而不斷上升。各國股市在各自的長周期景氣循環(huán)中都表現(xiàn)出定價(jià)水平不斷上升的趨勢。從公司層面和市場層面考察，我們發(fā)現(xiàn)H股的定價(jià)水平的確正處于不斷上升的過程中。這意味著國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展前景的認(rèn)識(shí)正在不斷改善。我們相信中國的長周期景氣循環(huán)在宏觀調(diào)控后也將繼續(xù)發(fā)展，因此，我們認(rèn)為國際投資者對中國上市公司的長期投資價(jià)值認(rèn)識(shí)仍然不足，從而導(dǎo)致B、H股的價(jià)值低估。

　　而A股市場定價(jià)水平偏高的主要原因可能在于，股權(quán)分置與市場分割導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給不足。中國股票市場的總市值占GDP的比重偏低、股權(quán)分置使得A股市場的流通市值只占總市值約30%，市場分割進(jìn)一步將國內(nèi)追求高風(fēng)險(xiǎn)/高回報(bào)的資金的投資渠道限制在A股市場中。當(dāng)相對富余的資金追求相對稀缺的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，A股市場的高溢價(jià)與低回報(bào)由此產(chǎn)生。相對于全球資本市場而言，A股市場的有效投資界面偏低，市場組合只能提供相對較低的回報(bào)，由此造成A股市場的較低的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與偏高的定價(jià)水平。

　　同時(shí)，股權(quán)分置還使國內(nèi)投資者期望在非流通股流通時(shí)獲得補(bǔ)償，使A股市場向國際定價(jià)水平靠攏得以延緩，但這樣的期望值正在降低。此外，投資者結(jié)構(gòu)不合理、散戶與投機(jī)資金還占據(jù)相當(dāng)比例，投資理念沒有完全國際化、價(jià)值投資理念的主導(dǎo)地位還不穩(wěn)固，這些問題也是造成A股市場整體定價(jià)水平偏低、價(jià)值回歸進(jìn)程異常漫長的原因。

　　4.2.3 發(fā)展的趨勢：以國際平均定價(jià)水平為參考依據(jù)實(shí)現(xiàn)融合

　　我們認(rèn)識(shí)到，在中國資本市場融入全球市場的過程中，中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)缺陷將逐漸得到改善，國內(nèi)投資者的參與也有助于降低B、H股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；同時(shí)，中國的長周期景氣循環(huán)在宏觀調(diào)控后也將繼續(xù)發(fā)展，隨著國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展前景及對中國上市公司投資價(jià)值認(rèn)識(shí)的不斷深入，B、H股市場整體定價(jià)水平將持續(xù)上升，兩個(gè)市場整體定價(jià)偏低的狀況有望得到改善。

　　而A股市場的大規(guī)模擴(kuò)容趨勢已經(jīng)形成，這將促使A股市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供需關(guān)系發(fā)生改變，從而引發(fā)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及預(yù)期回報(bào)率的上升，從而成為促使A股市場定價(jià)水平下降的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　長期看，A、B、H股三個(gè)市場的融合，從而定價(jià)水平的接軌將不可避免。在這一過程中，中國上市公司首先必須解決由股權(quán)分置問題造成的治理結(jié)構(gòu)缺陷，才能使國際投資者要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，才能帶來B、H股定價(jià)水平上升，國際市場各行業(yè)的平均定價(jià)水平才能成為中國上市公司合理定價(jià)的參考依據(jù)。否則，A股市場仍然需要向B、H股市場定價(jià)水平靠攏，而非相反。在股權(quán)分置與市場分割問題依然存在時(shí)，管理層通過其他途徑可以延緩、但無法從根本上改變這一趨勢，除非進(jìn)行充分的全流通補(bǔ)償。以這種視野看，2001年B股定價(jià)水平上升向A股靠攏是一次錯(cuò)誤。

　　4.3 投資建議：回避周期性行業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)關(guān)注公司盈利的穩(wěn)定性、尋找非周期性行業(yè)中定價(jià)合理且處于持續(xù)擴(kuò)張階段的公司

　　我們已經(jīng)分析了不同性質(zhì)行業(yè)的定價(jià)模式，并分析了A股市場主要行業(yè)代表性公司定價(jià)水平的合理性，綜合以上的分析結(jié)果，我們提出整體定價(jià)水平下移趨勢中的投資策略，即回避周期性行業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)關(guān)注公司盈利的穩(wěn)定性、尋找非周期性行業(yè)中定價(jià)合理且處于持續(xù)擴(kuò)張階段的公司。

　　我們制定這一策略的前提是投資者必須在A股市場進(jìn)行一定比例或金額的投資，并且投資目標(biāo)是追求相對于指數(shù)的收益率。

　　4.1.1 周期性行業(yè)：回避定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)關(guān)注公司盈利的穩(wěn)定性

　　周期性行業(yè)在面臨定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還面臨盈利下降風(fēng)險(xiǎn)，前者將在整體定價(jià)水平下降趨勢中造成定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，而后者將在行業(yè)趨勢變化時(shí)導(dǎo)致進(jìn)一步的下跌。

　　首先，石化、鋼鐵、煤炭等基礎(chǔ)原材料行業(yè)的大盤藍(lán)籌股定價(jià)偏高幅度有限、盈利具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，有助于實(shí)現(xiàn)追求相對收益率的目標(biāo)，在承受有限的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)前提下仍是較好的投資品種。這樣的公司包括中國石化(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份、兗州煤業(yè)(資訊 行情 論壇)等大型藍(lán)籌公司。等待定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)釋放后介入將是更好的選擇，這需要投資者有較高的時(shí)機(jī)把握能力。我們統(tǒng)計(jì)的行業(yè)平均定價(jià)水平提供了較好的參考依據(jù)。

　　其次，基礎(chǔ)原材料行業(yè)以及工業(yè)行業(yè)內(nèi)還存在部分公司定價(jià)處于相對合理或偏低的水平，這些品種短期內(nèi)不存在定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但抵抗行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，需要投資者密切關(guān)注基本面變化以做出決策。我們認(rèn)為齊魯石化(資訊 行情 論壇)、揚(yáng)子石化(資訊 行情 論壇)、山東鋁(資訊 論壇)、桂柳工(資訊 行情 論壇)、長安汽車(資訊 行情 論壇)、陸家嘴(資訊 行情 論壇)等公司屬于這一類型。

　　此外，周期性消費(fèi)品中則存在部分定價(jià)合理、盈利穩(wěn)定增長的公司，包括上上海汽車(資訊 行情 論壇)、萬科(資訊 行情 論壇)、格力電器(資訊 行情 論壇)等，具有一定吸引力。最后，存在定價(jià)偏高風(fēng)險(xiǎn)，盈利前景不明朗的公司，應(yīng)予以回避。

　　4.1.1 非周期性行業(yè)：尋找定價(jià)合理且處于持續(xù)擴(kuò)張階段的公司

　　雖然宏觀調(diào)控使周期性行業(yè)見頂預(yù)期增強(qiáng)，許多非周期性可能仍處于階段性的擴(kuò)張周期中。而依據(jù)我們觀察與分析的定價(jià)模式，非周期性行業(yè)的定價(jià)水平將伴隨盈利增速的上升而提高。在市場整體估值水平下降的環(huán)境下，非周期性行業(yè)公司盈利的穩(wěn)定增長與定價(jià)水平的穩(wěn)定甚至上升將可能提供難得的投資機(jī)會(huì)。

　　首先，定價(jià)合理且處于持續(xù)擴(kuò)張階段的非周期性消費(fèi)品行業(yè)中存在投資機(jī)會(huì)。通過行業(yè)定價(jià)水平比較我們發(fā)現(xiàn)，酒精飲料、食品、紡織、醫(yī)藥、零售等非周期性消費(fèi)品子行業(yè)基本上處于持續(xù)擴(kuò)張階段，其中許多代表性公司的定價(jià)水平甚至接近于國際龍頭公司在盈利停滯階段的市盈率下限，估值大都相對合理甚至偏低，有望形成獲取絕對收益的投資機(jī)會(huì)。

　　其次，定價(jià)偏高幅度較大，未來增長有限的公司應(yīng)予以回避。信息技術(shù)行業(yè)(包括傳媒)是其中的典型。

　　最后，銀行、電信、航空、電力等行業(yè)的大盤藍(lán)籌公司也存在一定的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，若盈利的增長能夠?qū)�股價(jià)形成支持，則估值風(fēng)險(xiǎn)可以得到部分抵消，也將有助于我們實(shí)現(xiàn)追求相對收益率的目標(biāo)，仍是較好的投資品種。這樣的公司包括招商銀行(資訊 行情 論壇)、民生銀行(資訊 行情 論壇)、浦發(fā)銀行(資訊 行情 論壇)、中國聯(lián)通(資訊 行情 論壇)、南方航空(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)等大盤藍(lán)籌公司。我們統(tǒng)計(jì)的行業(yè)平均定價(jià)水平提供了較好的參考依據(jù)。