東方證券：A股估值的三條軟著陸路徑

　　東方證券 周鳳武

　　量化分析顯示，股市的P/E估值的合理化國際化接軌，除了依靠市場大幅度下跌的硬著陸來實現以外，還可以依靠存量公司業績提升、引入低市盈率上市公司的市場擴容及國股流通補償等方式來實現。這樣即使上證指數保持在目前1300-1700 點振蕩區間，也可達至估值軟著陸目標。當然此需政策外力來抵消市場P/E估值走低趨勢的壓力，將會趨使市場在相 當長時間內對于政策的高度依賴。

　　一、股利模型下的市場估值分析

　　我們采用市場股利貼現現金流估值模型，并引入DCF 三段估值原理。

　　模型前提假設如下：

　　一、選取非虧損股集群的整體估值水平來代表市場整體估值水平；

　　二、假設我國宏觀經濟能夠實現軟著陸，經濟內生性增長逐漸強化，工業企業效益穩步提升，未來五年GDP 增速在8-9%；

　　三、由于GDP 的增長有相當一部分是來源于新增企業實現的利潤，所以，現有企業的長期增長往往要略低于GDP 的增長。但上市公司是”一汪活水’，正所謂“問渠哪得清如許，唯有源頭活水來”。因此，發展中證券市場由于市場高速擴容因素的存在，使得上市公司的整體業績增長率往往要大于GDP 增速。也正是由于市場擴容的存在，才使得整個市場永續期的增長率能夠大于潛在的通貨膨脹率，我們這里選取5%；

　　四、假設永續期企業經營利潤除了用以維持固定增長率的留存之外，其余利潤部分均用來分派股息。因此，永續期的股息率K將回歸到1 減去永續期增長率g除以永續期的凈資產收益率ROE的水平，公式：

　　股息率K ＝ 1 - g/ROE

　　五、永續期的凈資產收益率ROE將回歸永續期的股本成本Re;

　　六、假設分紅派息的20%紅利稅將于2005 年取消；

　　七、隨著我國證券市場國際化進程的不斷加快，無風險利率Rw和股本溢價ERP，也將逐漸向國際化接軌。因此，我們永續期的取值原則上是以目前香港市場為參照，盡量向亞洲平均水平靠攏，Rw 和 ERP 分別取5.5%和5%；

　　八、假設股權分置問題能夠得到妥善解決，流通股股東獲得將獲得滿意補償。則目前市場流通A 股就具有了含權預期，市場估值也將體現出含權溢價；

　　九、市場BETA值取1。

　　表1

　　表2：

　　估值運算結果如表1，表2列出了在不同比例補償預期下的市場市盈率水平波動范圍。在零補償預期下，我國股市的合理市盈率水平波動范圍是10.997 倍到16.202 倍，在15%到35%補償預期下，我國股市市盈率水平合理波動范圍在12.647倍到21.872倍。15%到35%補償預期下市盈率水平不動分布如圖1。

　　圖.1 補償預期下市場P/E趨勢圖

　　注：系列1 補償預期15%，系列2 補償預期20%，系列3補償預期25%，系列4補償預期30%，系列5補償預期35%。

　　二、國際化估值比較與價值接軌

　　表3 列出了道瓊斯公司編制的各個市場中全市場指數7 月底的市盈率情況，及我國股市9 月13 日五年新低時各主要指數的市盈率水平。從中可以看到，我國股市無論和美國、歐洲等成熟市場相比，還是和亞洲新興市場相比，市盈率水平都顯得偏高。看來，在證券市場對外開放國際化接軌的大背景下，我國股市市盈率水平逐漸走低大趨勢在所難免。

　　國際比較顯示，在零補償預期下我國股市的合理市盈率水平波動范圍是10.997 倍到16.202 倍，以及在15%到35%補償預期下我國股市市盈率水平合理波動范圍在12.647 倍到21.872 倍，這一結果是合理的。同時表3 還顯示我國股市在9 月13 日的動態市盈率已經跌入了合理區間的上沿。

　　表3：市盈率的國際比較

　　注：我國股市靜態市盈率為2003 年年報業績剔除虧損公司后的加權平均，動態市盈率為預期2004 年年報業績剔除虧損公司后的加權平均。

　　國際化比較顯示，我國股市目前市盈率估值面臨較大的國際接軌壓力。但是，股市的市盈率估值的國際化接軌不一定是依靠市場的大幅度下跌的硬著陸，也可以依靠存量上市公司優勝劣汰的業績提升和引入低市盈率上市公司的市場擴容等軟著陸來實現。

　　圖3分別顯示出了在2003 年市場平均每股收益EPS基礎上，上證指數在1300點和1700點時，市盈率(P/E)水平跟隨市場平均每股收益EPS 的變化情況。圖中我們發現當市場平均每股收益增長100%，即EPS = 0.516元時，上證指數的1300點和1700點的市盈率水平都落到了上述估值的合理市盈率范圍內了。

　　根據表1 模型估算，2008年我國上市公司每股受益有望達到0.535元。也就是說，如果上證指數保持在1300-1700點區間振蕩，到2008年就可以單純依靠上市公司業績的提升來實現P/E估值水平的合理化和國際化的接軌歷程。

　　圖2：EPS增長率g與P/E趨勢

　　下面我們再來分析一下擴容對于市場P/E估值的影響。

　　圖2 給出了1994 年以來的各年度年底以前上市股票的剔除虧損股后2004 年9 月24 日的加權平均市盈率與上市公司家數比照圖，兩者呈明顯的負相關關系。根據統計，上市公司家數加權平均每年增長14.83%， 市盈率加權平均每年下降1.41%。

　　圖3： 市場P/E與擴容趨勢

　　總之，我國股市P/E 估值水平的合理化與國際化接軌，不會單純的依靠市場下跌來完成。上述分析顯示市場將會更多的依靠上市公司業績的提升和市場擴容等軟著陸方式來實現。但市場要想實現軟著陸，就必須需要政策外力來抵消估值走低的壓力。因此，在未來相當長的一段時間內，尤其是在2008 年之前，市場軟著陸將會趨使市場對于市場政策的高度依賴，只不過市場對于政策的這種依賴將會越來越趨向于隱性化、市場化。“政策營造環境”驅動因素仍將繼續在市場中唱“主角”.

　　三、選擇時機還是選擇股票

　　我們的股市到底是應該注重時機選擇而波段操作，來重點規避系統性風險，還是應該選擇股票買入持有，而重點規避非系統性風險？即Timing 還是Holding？讓我們先來分析一下歷史數據。

　　表(5.1) 列出了1996 年以來11 次主要上升趨勢行情的相關統計數據，其中漲幅超過同期上證指數漲幅股票比例的加權平均值是39.55%，期內上漲股票比例的加權平均值是93.94%。也就是說，無論你買什么樣的股票，只要正確選擇了時機，是在上升趨勢中，你跑贏大勢概率是39.55%， 盈利概率是93.94%。

　　其中只有2003-01-03到2003-04-15這輪行情充分體現出了行業公司研究的重要性，因為其漲幅超過同期上證指數漲幅股票的比例只有23.27%， 這就是所謂的“二八”現象，但期內上漲股票的比例仍高達92.99%。也就是說，在這輪行情中，即便你跑不贏大勢，盈利概率也可高達92.99%。但隨后的2003-11-12 到2004-04-06 行情中，漲幅超過同期上證指數漲幅股票的比例又恢復到了45.01%， 市場中的“二八”現象并沒有得到延續。歷史告訴我們“二八”現象也許是2003-01-03到2003-04-15這輪行情的特殊性。

　　圖4

　　表4：1996 年以來市場上漲趨勢統計表

　　注：上市公司家數為終止日期兩市流通A 股家數，加權平均的權數取終止日期的上市公司家數。

　　表5 列出了1996 年以來11 次主要下跌趨勢行情的相關統計數據，其中跌幅超過同期上證指數跌幅股票比例的加權平均值是61 .50%，期內下跌股票比例的加權平均值是93.42%。也就是說，無論你買什么樣的股票，只要時機選擇錯誤，是在下跌趨勢中，你虧損大于上證指數跌幅的概率就是61.50%，虧損概率是93.42%。

　　圖5.：

　　表5.：1996 年以來市場下跌趨勢統計表

　　注：上市公司家數為終止日期兩市流通A 股家數，加權平均的權數取終止日期的上市公司家數。

　　表6 列出了分別持有各年度末非虧損股至2004 年9 月24 日的流通市值變化情況。買入并持有1999 年以前上市的非虧損股流通市值的增長明顯大于上證指數的同期累計漲幅，但這種趨勢隨著時間的推移越來越弱，直到2000 以后，買入持股的優勢徹底消失，如圖6。歷史數據的變化趨勢挑戰買入持股，看來步入二十一世紀之后，中國股市的長期投資價值還需要耐心等待。

　　圖6：買入持有與市場機會比照圖

　　表6：

　　注：流通市值單位億元。