慧眼透視股市迷局 目前市況應采取主動投資策略

　　編者按：近期以來，股市再度陷入盤跌局勢，即使19日出臺了有關券商融資政策方面的利好，也難挽頹勢，“9.14”行情就此結束了嗎？大多數投資者都已陷入迷惘之中。為此，本報特推出國泰君安的相關研究報告，從宏觀、政策、制度變革多重角度全方位分析現階段的市場特征，并提出了適合現狀的投資策略。希望能借你一雙慧眼，看清股市迷局。

　　國泰君安證券研究所策略研究部 徐凌峰 吳堅雄

　　制度變革：流通股股東博弈能力增強

　　1、分類表決：提升流通股股東制度博弈能力的最佳權宜之計

　　9月27日，中國證監會出臺了《關于加強社會公眾股股東合法權益保護的若干規定》，為流通股提供了博弈非流通股的制度保障。分類表決制度僅僅是股權分置下的權宜之計，但確是現有條件下的最佳制度選擇。

　　2、股權分置：雙輸與雙贏格局的轉換需要務實的金融創新和協調

　　現有的股權分置是一種雙輸的格局，如何營造出一種雙贏格局，在股權分置問題的解決上需要務實的金融創新和協調。目前已有落實“國九條”的六個小組，其中之一為“積極穩妥解決股權分置”小組，由證監會牽頭，財政部、國資委參加，從博弈能力和制度建設來說，解決股權分置的道路將十分曲折和艱難，但如果流通股能參與進來，這次制度變革就會構成重大的利好。我們預計年內將有解決股權分置的試點方案出臺，如果推出有利于市場穩定的方案，將引發整個市場估值水平的重新定位，導致A股股價與國際市場價格接軌的路徑發生實質性變化，整個市場價格重構的過程將孕育巨大的投資機會。

　　在解決股權分置的博弈求解游戲中，凈資產價格始終被視作重要的價格指標，而隨著股價的長期回歸，流通股擁有的所謂“含權效率”也正逐步降低，事實上，今年以來股價跌破凈資產值已不算什么新鮮事，這為解決股權分置提供了較好的時機，早解決比晚解決好。經過我們測算，按9月底財務數據，如果向流通股以凈資產價格按1：1比例配售非流通股，將降低市盈率30%，這還可以理解成為，如果非流通股股東向流通股股東按1：0.4的比例無償贈送股權以獲得流通權利，也是可以接受的。

　　3、國際化：拒絕“休克療法”式的接軌,股價含權可以期待

　　始于4月初的前期調整，起因是宏觀調控，更深層次的原因則是日益開放的市場環境給股市帶來了國際化的壓力，以什么樣的方式來化解國際化壓力決定了中國股市和國際接軌的不同路徑。我們認為，縮小境內外市場估值水平差距、化解國際化壓力的路徑有三種選擇。第一種路徑：提高上市公司的資產盈利能力，依靠上市公司內在價值的不斷提升，降低其市盈率水平，來實現市盈率的“軟著陸”；第二種路徑：依靠股指下降，平均股價下跌來實現市盈率的“硬著陸”；第三種路徑：通過制度創新，解決股權分置問題，實現流通股股東和非流通股股東資本回報率的統一，實現A股的含權預期，此種路徑是和“國九條”的精神是相吻合的。在二、三季度政策真空期的調整階段，股市似乎正在加速以第二種路徑實現接軌，但在9月中旬政策預期改變、股市出現轉機后，市場對9月中旬以后行情的預期，實際上是希望市場未來的趨勢按照第三種接軌路徑來演繹，管理層實際上也拒絕出現“休克療法”式的接軌路徑，因此，股價含權可以期待。

　　簡單地從市凈率、市盈率等股值指標比較來看，境內外市場的估值水平差距并不太大。

　　截止8月底，兩市剔除虧損的加權靜態市盈率為25.9倍，僅高于1994和1995年的最低水平。而9月27日兩市匯總和剔除虧損的市盈率分別為34.08、27.03倍，也都處在歷史的相對低位。從市盈率分布曲線演變，我們發現20-30倍市盈率區間的分布仍是峰值，但10-20倍市盈率的分布呈現高速增長。

　　自2000年起，內地的市盈率水平不斷降低，已經切入成熟股市的歷史市盈率波動區間。至9月底，剔除虧損的市盈率水平相對道瓊斯工業指數(資訊 行情 論壇)和香港恒生指數(行情 論壇)的市盈率尚有54%的高估，但如果按照9月27日2.45倍的市凈率，模擬減持價格和減持比率，可以推測，如果按第三種路徑與國際接軌，兩市加權的靜態市盈率為24-28倍，剔除虧損股的市盈率為19-22倍，與所謂成熟股市的市盈率差距已不大，考慮我國經濟高增長的成長性溢價，以及未來大量引入低市盈率上市公司攤低市場平均市盈率的擴容形勢，市盈率水平適度高企是可以接受。如果我們單獨考察上證50(資訊 行情 論壇)、上證180(資訊 行情 論壇)、深證100(資訊 行情 論壇)指數測算市盈率水平，其和境外成熟市場的市盈率則已相差無幾。

　　我們比較A股和H股的價格落差，發現如果考慮A股和H股的股權成本差異(20%-30%)、A股含權因素(30%)，兩者的實際價差基本被抹平，看來，H股對A股的估值是否造成向下的壓力，關鍵在于含H股的A股股東能否享受A股含權的權益，以及H股和A股市場的資本能否充分流動。

　　目前的市場適合主動的投資策略，“買入并持有”并不完全契合市場現狀，時機把握顯得尤為重要。在整個宏觀經濟缺乏大主題的投資條件的約束下，我們強調擇股的防御性思維，選擇能抵抗經濟減速、具有國際化估值優勢和利率敏感度低的板塊。

　　投資策略：主動投資勝于被動投資

　　1、差異化制勝策略

　　從理論上講，由于我國證券市場政策機制和游戲規則迷局密布，估值存在眾多陷阱，投資者面對諸多不確定因素，難免有過激的行為，導致市場存在大量估值偏差，比較適合主動的投資策略。

　　擇時勝于擇股

　　自基金步入超高速擴張，并替代券商成為股票市場的核心力量后，基于對估值的國際比較及系統風險不確定帶來的投資謹慎預期，防守式的消極投資主導了市場，其主流思想的合力也推動股市和相關板塊的價格位移。由于投資理念的趨同，使大部分機構投資者的交易行為相似，“買入并持有”成為主要的交易策略，并逐漸形成了單一的思維慣性。

　　“買入并持有”的策略是“價值投資”的一種具體體現，也將是市場未來發展的主流趨勢，但其并不完全契合市場現狀。我們比較了最近三段趨勢，發現擇股并不能有效抵抗系統波動，每段波動中，與趨勢同向波動的個股比例最低也超過了92%。顯然，只要擇時錯誤，單純依靠擇股，并不能獲得理想的收益。這也從側面反映，股市現在面臨更多的是系統風險，在股權分置未解決的前提下，值得長期持有的股票群體有限。

　　四季度仍然存在很多政策方面的不確定，“國九條”推進的速度、大盤股登陸的規模和速度，勢必影響趨勢的穩定和突發性，收益分布也會形成極大的不對稱。經過我們的實證測算，新的發行制度實施后，參與能力強的機構投資者低風險收益基本是參與二級市場配售投資收益的五倍以上，這也勢必影響風險厭惡型的投資者———比如保險資金和社保資金的投資行為。由此，時機把握顯得更為重要。

　　有選擇的右側交易

　　我們從趨勢的連續性和震蕩幅度兩個角度比較歷史月K線發現：自2000年10月12日，《開放式證券投資基金試點辦法》出臺后，市場出現了新的交易特征，漲跌單一方向連續縱深的時間跨度加大，但幅度有限，也就是說被動的右側交易———即“趨勢確立，再介入”，有其存在的必然性，但也由于股指缺乏趨勢回撤和波動幅度收窄的交易特征，最終實際確認的收益和避險能力有限，也就是說“右側交易”的實戰效果并不佳。

　　但由于擇時對投資機構有很高的操作技巧要求，并可能產生偏離，因此，“右側交易”不失為一個比較可行的投資策略選擇。但右側交易的時間要提前，基于我們對“趨勢持續性加深”的認識，經過統計我們認為當本月指數的交易價格出現逆轉，并超越上月收盤價格的時候，即是選擇“右側交易”的起始時點。

　　2、防御性策略

　　選擇能抵抗經濟減速、具有國際化估值優勢和利率敏感度低的板塊 2003年年初至2004年年初“價值投資”的投資主線是，在投資拉動下，基礎原材料、能源產業的景氣度急劇上升，最終推動相關行業公司業績的提振。反映在統計數據上，就是上游產業價格指數的強勁上揚，雖然中國經濟周期的內生因素正在逐步增強，但政府主導的宏觀調控仍然造成了一些上游行業的盈利增長減速，“宏觀-產業景氣”投資模式暫時淡出，相關上市公司的盈利高峰已過。在整個宏觀經濟缺乏大主題的投資條件的約束下，我們強調擇股的防御性思維。

　　在市場定價基礎不明晰、股票內在價值存在眾多不確定的情況下，我們僅依照PE標準來定價估值并不契合目前的證券市場特征，PEG才是抵抗不確定的主要指標。因此我們關注能抵抗經濟減速(包括行業基本面從低位逐漸改善)、具有國際化估值優勢和利率敏感度低的板塊。

　　抵抗經濟減速的板塊，我們重點關注最終產品和原材料行業周期錯峰帶來的盈利機會，以及消費升級、定價能力卓越的行業機會；具有國際化估值優勢的板塊，我們可以相比較的還是市盈率落差；而利率敏感度低的板塊，我們選擇財務成本壓力較低的行業。

　　同時，油價的持續高漲正在悄然改變著社會生產和消費習慣，由此，我們也不得不關注國際油價上漲帶來的能源推動效應。戰爭、全球經濟復蘇、國際炒家的參與成就了今時的原油價格每桶突破50美元，摩根士丹利更預測明年夏季原油價格將突破61美元/每桶。高油價時代的來臨，推動了能源行業業績的提振；而我國宏觀調控“不能放松、區別對待、有保有壓”，賦予了煤、電、油、運等“有�！毙袠I一定的機會，因此，煤炭、電力、石油石化、交通運輸倉儲等瓶頸行業仍然是行業配置中的重點。

　　為了減輕貨幣信貸的過度收緊，管理層年內不會再出臺緊縮性的宏觀調控政策，“減速而非衰退”決定上市公司業績增長預期仍較樂觀。同時年內加息可能性減小，可能的加息時機要等到2005年第二季度以后。

　　宏觀經濟：“點剎”后漸進康復

　　1、經濟增長：減速而非衰退

　　2002年起，中國宏觀經濟進入新一輪擴張周期。針對產業增長中存在的較嚴重的結構失衡，出于“結構優化導向”的考慮，2004年年初中央采取了“點剎車”特征的宏觀調控措施，由于調控時間早，在經濟運行指標比較健康的時候進行調控，對經濟增長產生的影響實際比較小。

　　統計數據顯示，固定資產投資受到初步抑制，但貨幣信貸已過度收緊，官方對當前宏觀調控政策效應的定調已從“初見成效”升格到“顯著成效”，并強調將“突出重點、分類指導、區別對待、有保有壓”。為了減輕貨幣信貸的過度收緊，管理層年內不會再出臺緊縮性的宏觀調控政策。

　　預計從四季度宏觀經濟將在“有保有壓”的政策基調下進入漸進康復期，9月份以前的股價波動已完全反映了經濟減速的影響甚至是反映過度。“減速而非衰退”的判斷，讓我們對四季度上市公司的業績增長仍然抱有良好的預期。

　　2、加息預期：中長期升息周期確立

　　根據對政策動態的觀察，我們認為年內加息已基本不可能。由于2004年第一季度經濟數據的高基數，2005年第一季度的經濟數據將偏冷，可能的加息時機要等到2005年第二季度以后。

　　我們注意到，今年央行的貨幣政策目標為：貨幣供應量增長17%，人民幣新增貸款2.6萬億元，而至8月末M2增長13.6%，1-8月人民幣新增貸款1.57萬億元，留給四季度較寬松的調控空間，也為股市提供了較優的資金面。

　　長期而言，中國已步入升息周期，但我國目前實行利率管制，由于企業的預算軟約束與產權的不明確，利率長期以來并不反映資本的供求狀況，而主要是作為國家的一種政策手段，在這種情況下，利率價格肯定受到扭曲，而作為微觀主體的上市公司對利率變動也就反映比較遲鈍。其次，受宏觀經濟環境、真實利率、稅收制度等因素的制約，利率在缺乏上述因素配合的情況下，小幅度波動并不能有效影響相關公司業績的升降。

　　經實證分析，股指波動和利率變動短期弱相關，但長期趨勢經協整分析，還是有較高關聯，因此長期而言，升息對股指上行有抑制作用。未來資金面的增量相當部分來自于社保、保險類資金的加盟，由于該類資金對利率敏感度較高，因此，利率波動將影響該類資金的入市意愿，進而影響股指的波動。

　　四季度，積極股市政策兌現的步伐會不斷加快�；謴团c提升融資功能需要激活市場，為了配合融資，四季度市場有望保持較高的活躍度。未來市場將會逐步走出過往“資金黑洞”的泥潭，迎來資金供給和需求的雙向大擴容。

　　政策迷局：胡蘿卜與大棒

　　1、政策基調：9月13日是政策拐點

　　政策可以通過影響資金面，進而影響整體市場表現；政策還可以通過影響股權分置問題的解決、利率、稅收、分紅力度等，進而影響股票的預期估值，有形之手的強大是我們不能忽視的。9月的政策逆轉，目的是恢復市場信心，平抑券商經營危機，恢復股市融資功能，維護金融安全和政治的穩定。我們認為四季度，積極股市政策兌現的步伐會不斷加快。

　　2、股市潛規則：擴容必然是雙向的

　　擴容需要市場環境的配合，以往融資規模往往與大盤所處的市場態勢密切相關，大盤上行且持續一段時間后，融資規模特別是IPO規模會相應提速。唯一一次挑戰潛規則的是2004年二季度市場再度陷入低迷以后，不遷就市場運行狀態的擴容提速，至2004年年中，屢有新股上市當天即低于發行價的事件發生，最終導致新股發行出現危機，迫使證監會于今年8月底宣布暫停發行新股，改革新股發行制度。

　　根據我們的估測，2005年總體擴容規模將介于1017-1117億元之間，2004年四季度擴容規�？傆媽⑦_到300億元左右的水平。今年到目前為止，IPO市場尚未有融資額逾百億的超級大盤股，而近四年來每年至少有一家航母登陸A股市場；2000年的寶鋼、2001年的中國石化(資訊 行情 論壇)、2002年的中國聯通(資訊 行情 論壇)、2003年的華夏銀行(資訊 行情 論壇)和長江電力(資訊 行情 論壇)都于下半年發行。交通銀行、建設銀行、中石油、新華保險、鐵通等超級品種都有可能今明兩年在A股市場融資上百億，其中交通銀行更明確表示將于今年年底或明年年初上市。我們估計四季度將至少有一只百億級以上的超級大盤股發行，巨型的融資需求必然要求合規資金的大量入市和政策性的扶持�；�于對潛規則的認識，我們認為，為了配合融資，四季度市場有望保持較高的活躍度。

　　與融資規模擴張相對應，必然要求資金供給規模擴張，只有保持雙向擴容，股市游戲才能持續。從資金供應角度來看，我們認為股市資金面已到了監管層倡導的最“陽光”的歷史階段，隨著未來保險資金等合規資金入市、銀行允許設立基金公司等陽光資金的逐步流入，可以預期的是，未來市場將會逐步走出過往“資金黑洞”的泥潭，迎來資金供給和需求的雙向大擴容。

　　隨著政策的著力培育，各類機構投資者在市場中的比重不斷增加，合規機構投資者逐漸壟斷了內地市場。其中基金占據絕對的市場影響力，截至2004年8月31日，基金凈值規模已達到2827億元。預計2005年底基金凈值規模將會達到4000億元以上。

　　QFII是持有股票凈值增長速度最快的群體，券商由于遭遇委托理財壓力和資本擴張的約束，投資規模近兩年停滯不前。值得期待的是保險資金，其通過購買基金已經間接入市，而直接入市技術準備已經完成，預計保險公司可以將不超過總資產5%的資金進行證券投資。按近幾年保險公司資產增加速度計算，2004年底所有境內保險公司總資產將達1.2萬億左右，能夠入市的增量資金在500-600億。根據預測，從2005年開始企業年金將出現爆發性增長，未來幾年將每年新增1000億元規模，每年新增入市資金可達300億元。