七大券商把脈10月攻略：政策預期抗衡融資壓力(2)

　　 第1頁:七大券商把脈10月攻略：政策預期抗衡融資壓力 第2頁:七大券商把脈10月攻略：政策預期抗衡融資壓力(2) 第3頁:七大券商把脈10月攻略：政策預期抗衡融資壓力(3) 第4頁:七大券商把脈10月攻略：政策預期抗衡融資壓力(4) 第5頁:七大券商把脈10月攻略：政策預期抗衡融資壓力(5)

　　申銀萬國：增量對存量的沖擊

　　某種意義上目前的市場是最好的時刻，宏觀預期穩定，升息預期降低，利好政策不斷，新股暫停發行，機構投資者不斷壯大，投資者信心恢復，3 季度業績繼續維持較高水平，并有望繼續創造歷史記錄；但是隨著時間的推移，天平可能將向另一邊傾斜，宏觀經濟存在變數，新股詢價制度推出，再融資提速，H 股公司的海歸，四大國有銀行的上市，上市公司業績可能回落，機構年底結帳，券商委托理財資金退出。我們認為，隨著行情的演繹，時間越長，未來偏負面的不確定性因素越多。所以本輪行情將是與時間賽跑的行情，時不待我，機構投資者也將在短期盈利最大化目標和中期適時兌現目標中尋找平衡點。

圖：隨時間推移，偏負面的不確定因素將不斷增加

　　市場比較脆弱的時候，總是對融資比較敏感。四季度融資的預期在兩個方面加重了投資者的擔憂：1，政策的出臺只是為了順利的融資，讓市場保持一定的“繁榮”。對后續大規模的融資擔憂，甚至讓投資者忽略了某些政策在制度環境上的突破。2，已經證實了的交通銀行A、H 股發行，傳言中的中石油和某房地產公司“海歸”，讓投資者面臨的估值的尷尬和壓力。A、H 股的合理溢價是投資者繞不過去的坎。

　　我們認為，促進融資的目的是政策出臺的目的之一，中央大型企業陸續登陸A 股市場也是大勢所趨。(包括大型H 股“海歸”) 而每一次的這類大型企業上市，都可能對A 股市場上同類公司產生巨大沖擊。例如，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)之于武鋼、鞍鋼，中國石化(資訊 行情 論壇)之于齊魯石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)，長江電力(資訊 行情 論壇)之于華能國際(資訊 行情 論壇)、國電電力(資訊 行情 論壇)。

　　甚至對整個市場都產生了較大沖擊。因為這類企業的上市，或者帶來估值壓力(比如H 股的“海歸”)，或者為投資者提供了同類公司中更好的籌碼。

圖1：中國石化上市前1 月，對其他石化股產生較大沖擊

　　資料來源：天相系統

　　近期銀行股和石化股表現不佳，與傳言的中石油、交通銀行上市密切相關。我們發現中央直屬的189 家企業絕大部分集中于軍事、石油化工、電力、煤炭、冶金、汽車、機械、貿易、運輸等行業，具有顯著的壟斷特征。所以增量沖擊更多來自壟斷行業。

　　東方證券：宏觀經濟對市場的影響開始逐漸淡化

　　宏觀經濟政策對證券市場的影響開始逐漸淡化，政策營造環境因素在市場中唱“主角”。市場對于上市公司業績預期的下降，鑄就了市場的長期趨勢難有大的作為。“政策營造環境”、“降息提升估值”、“成長拉升價值”這三大驅動因素是“牛市”行情的三大必要條件。并且“政策營造環境”因素是我國股市發動起一波行情的一個必要條件, “9.14”行情“政策營造環境”驅動因素已經具備。

　　1、宏觀經濟環境分析

　　我們可以清晰的看出我國新一輪經濟景氣周期起源于2000 年，但宏觀調控大有把本輪經濟景氣周期的頂峰鎖定在2004 年一季度的跡象。如果宏觀調控能夠達到預期效果，經濟順利實現軟著陸，我國未來五年的GDP 增長率可望保持在8-9%之間。無論如何，未來五年我國GDP 增速趨緩的大趨勢已經形成。

　　雖然目前我們的證券市場和GDP 增速還看不出明顯的相關性，但我們還是隱約看到了2001 年以后的股市機會趨勢和GDP 增速之間開始出現了正相關關系的趨勢，宏觀經濟正在逐漸構建股市長期趨勢的支撐。上市公司是工業企業的一部分，行業數據顯示，宏觀調控下市場對于上市公司業績增長預期將大幅走低。

　　國際油價據高不下，對像我國這樣依賴進口高達40%的發展中國家來說，其對經濟的影響不可低估。根據相關估算，油價如果長期保持在40 美元以上，將影響我國GDP 增速0.7-0.8 個百分點，我國經濟軟著陸的不確定性因素開始增加。下圖是我國GDP 增速、一年期銀行存款利率和上證指數年收盤線比照圖，隨著美國步入新一輪升息周期，我國升息預期開始增強。未來我國宏觀經濟、貨幣政策和財政政策導向等經濟層面因素對股市的壓抑作用將會逐步顯現。

圖(1.6)： 市場趨勢、利率、GDP比照圖

　　2、市場驅動因素分析

　　我國證券市場十四年的發展歷程顯示，市場的驅動因素主要來源于如下三個方面：

　　一、市場政策營造一個“利好”市場環境，即“政策營造環境”；

　　二、利率等貨幣政策驅動股市估值水平升高，即“降息提升估值”；

　　三、行業公司成長預期，催生市場的價值發現或價值提升，進而拉升市場價值，即“成長拉升價值”。

　　下表列出了1994 年以來主要上升趨勢的市場驅動因素。從中我們看到每次行情的發動都離不開“政策營造環境”因素，可以說，“政策營造環境”因素是我國股市發動起一波行情的一個必要條件,政策營造環境因素在市場中唱“主角”。

　　其中持續走強6 個月以上的長期趨勢有三次，均發生在我國的降息周期之中，都具有“降息提升估值”驅動因素的市場背景。其中最大漲幅在50%以上所謂的“牛市”行情只有兩次，分別是1996 年1 月19 日512.83 點至12 月11 日1258.68 點行情和1999 年12 月27 日1341.05 點至2000 年8 月22 日2114.52 點行情，它們都同時具備了“政策營造環境”“降息提升估值”、、“成長拉升價值”這三大驅動因素�！罢�策營造環境”、“降息提升估值”、“成長拉升價值”這三大驅動因素也是“牛市”行情的三大必要條件。否則只能是持續時間在6 個月以內的中期趨

　　勢或短期趨勢。同時，“政策營造環境”因素對市場的驅動效應隨著市場的逐漸成熟，出現了隱性化市場化的趨勢。

　　下面我們來探討今年9 月14 日1259.43 點行情的市場三大驅動因素。

　　首先，“政策營造環境”驅動因素已經具備。

　　第二，“9.14” 行情不具備“降息提升估值”驅動因素。美聯儲三度加息，大有把世界經濟帶入升息周期之勢。在此國際背景下，我國同樣面臨升息壓力，升息預期壓低市場估值已成為市場共識。

　　但市場估值不但受升息影響，也受到上市公司業績提升的支持。如果我們用市盈率(P/E)來衡量市場的估值，則

　　P/E = 1/(Re-g)

　　其中：P/E----市盈率

　　Re----股本成本

　　Re = 無風險利率 + 股本溢價

　　g----成長率

　　升息預期提升Re值，但如果g值的增長大于Re值的增長，則市場估值水平一樣可以得到提升。

　　第三，9.14 行情也不具備“成長拉升價值”驅動因素，如在前一部分宏觀經濟環境分析中所述，宏觀調控已經降低了市場對于上市公司業績增長的預期。即代表上市公司業績增長的g值的增長，在今后一段時間內很難大于Re值的增長。

　　因此，本輪“9.14 ”行情只能是一個單純的“政策營造環境”驅動因素下的中期趨勢或短期趨勢。

　　中信證券：利率調整壓力減小

　　1、消費景氣指數回升，但農業生產資料價格指數大幅上漲最新統計顯示，消費者景氣指數止跌回升，宏觀調控對消費者信心的打擊逐漸恢復。

　　固定資產投資增速繼續維持緩慢回落，宏觀調控成果進一步鞏固。截至8月份,經季節調整的固定資產投資累計增長率已經連續6個月回落,已經回落至黃燈區。1-8月份累計增速為28.9%，截至8月份,經季節調整的進出口總額繼續保持高速增長,仍然位于紅燈區。出口依然強勁，消費零售總額穩定增長。

　　居民消費價格漲幅趨緩,工業品出廠價和生產資料購進價格指數漲勢不減。8 月份居民消費價格(CPI)比上年同期上漲5.3%,這一漲幅與7月份持平；但是,8月份的環比漲幅高達0.7%,與7 月份0.2%的降幅形成了鮮明的對照。

　　2、名義負利率維持上月水平，使得利率調整壓力減小名義負利率維持上月水平，使得利率調整壓力減小。

　　M0、M1、M2 增長率同步減緩。中國人民銀行副行長吳曉靈日前在接受中央電視臺記者采訪時表示，由于調控措施得力，我國貨幣信貸已經扭轉了增長過快的勢頭。人民幣貸款的增長幅度從去年最高時的23.9%下降到目前的14.1%。下降了9.8 個百分點，回到了合理水平。貸款的合理增長水平實際上既能保證經濟增長的合理貸款需求，又不至于給通貨膨脹帶來比較大的壓力。

　　3、油價再創新高

　　國際油價再創新高，成為近期全球關注的焦點，投資者普遍把上漲原因歸咎于8月份的颶風影響導致墨西哥灣的產油國產量大受影響，以及對沖基金的投機行為。墨西哥原油產量占全球第四位。

　　中關村證券：宏觀調控風險已大為降低

　　宏觀調控的效果逐漸顯現，投資減速趨勢將持續，增速將逐步下降至15～20%區間。政策層面將趨于平穩，不大可能再出臺大的宏觀調控政策，短期之內加息的可能性也不大。

　　宏觀層面存在的風險：行政手段造成宏觀調控效果的不穩定性，因此，投資反彈的可能性也是存在的。如果8、9 月間固定資產投資出現顯著反彈，則有可能引發新的宏觀調控措施，特別是加息行動。明后年我國經濟有可能重返通縮。

　　未來兩年宏觀經濟演變趨勢：處于經濟增長模式轉變時期，行業開始此消彼漲，但趨勢還不顯著。

　　本輪宏觀調控并非簡單地只著眼于遏制“投資過熱”，而是與實現我國經濟增長方式轉變的戰略目標密切相關的。國家關于經濟增長方式轉變的目標可以歸納為以下幾點：1)提高消費對經濟增長的貢獻；2)讓經濟增長的成果更多地體現于居民福利的增長上；3)提高投資效率，優化投資結果，不再延續低水平擴張的老路；4)減輕經濟增長對環境與資源的壓力。

　　如果經濟轉型順利，未來兩年左右將是經濟增長模式的轉變時期，將表現出如下特征：1)固定資產投資減速，下降至15%以下，特別是制造業投資將減速；2)居民收入加速增長；3)居民消費加速增長；4)國家將適時出臺鼓勵引導固定資產投資結構升級的政策措施，推動制造業技術升級和脫胎換骨。

　　在增長方式轉型時期，將出現投資相關產業景氣下降，消費品相關產業和服務業景氣逐步回升的趨勢。但相比投資，消費增長也是一個相對緩慢的過程；因此，有可能出現投資品行業景氣下滑，而消費品行業和服務產業也沒有明顯景氣復蘇并存的狀況——這是由于國家堅決抑制投資增長，而消費增長又不能立即銜接上導致的結果。

　　投資品行業只有到經濟轉型成功，我國真正進入可持續性的重工業化時才有可能重新迎來大的景氣周期，但程度可能要打折扣。對于消費品行業和服務產業，則有可能在經濟轉型之后迎來大的發展空間，但這也需要一段時間才會表現得十分明顯。

　　綜合來看，在短期的宏觀層面上，支持10月份繼續展開反彈行情。

　　新時代證券：后期宏調政策仍然重任在肩

　　總體看來，經濟整體維持了較快的增長勢頭，投資增速繼續放緩，貨幣信貸政策措施已見成效，顯示宏觀調控已經起到顯著作用。但這些成效還是“初步的、階段性的”，經濟發展中存在著嚴重的結構失調。

　　中國經濟正朝宏觀調控預期的方向發展，后期宏調政策仍然重任在肩。首先，緩解和化解銀行的不良資產風險是關系到國民經濟和社會發展全局的歷史重任。其次，9月份的國際石油價格基本在40～50元的區間高位徘徊，成為了國內能源價格居高不下的重要因素之一，再加上我國煤、電、油、運的結構性矛盾仍然突出，從國民經濟保持平穩、較快發展的長期目標來看，為了避免經濟的大起大落，經濟發展過程中的結構性調控還要延續。因此，結合國內外經濟、政治形勢的不斷變化，后期政策一旦出現局部性、階段性的調整，其或多或少會對相關行業和上市公司的經營預期產生影響，投資者應給予關注。綜合考慮，對內地股市所處宏觀經濟環境的整體判斷為中性。

[上一頁]  [1]  [2]  [3]  [4]  [5]  [下一頁]