深成指是股市真正風向標 全流通不符合中國國情

　　編者按：2004年9月9日被股評人士稱之為“鐵底”的上證綜指1300點被輕易擊穿，按上證綜指算股市已創五年新低。底在何方？市場一片茫然。至9月12日，股指一度探至深成指2996.08后，于第二天3008.31點開盤強勢反彈，短期內迅速升至3200以上，人們才再一次發現股市的真正鐵底：中國股市底軸線———深成指3000點。這再一次顯示：深成指具有高認可度、高準確性和歷史可比性、敏銳性等特點，在與其他市場指數的比較中常能提供大勢逆轉信息。所以在注意其投資性的同時，在新一輪行情中應特別關注深成指擔當領先指數的特殊

作用。

　　●“全流通”不符合中國國情。中國股市從誕生的那一天起就決定了她的“中國特色”。我們能夠建設具有中國特色的社會主義，也應該發揮創造性的思維，建設具有“中國特色的股票市場”。在“全流通”的問題上一味追求“西式”模式，給中國股票市場的后果將是毀滅性的。

　　深圳證券信息公司首席分析師 毛迅

　　金融工程分析師 楊成棟 金瑛 劉絢 龔雋 周海東

　　深成指3000點是一道分水嶺

　　如果以深成指為參照系，自2003年1月至2004年9月12日以來，中國股市剛好運行了一個由熊牛轉換至起動波的完整周期。

　　自2003年1月3日深成指最低點2673.25點算起，升至2004年4月8日4187.23點(漲幅56.63%)，至2004年9月12日2996.08點止，中國股市已經完整地走完了由熊市至牛市的第一輪周期。中國證券市場不但在中國經濟運行中第一次起到宏觀經濟晴雨表的作用，還第一次走出了符合波浪理論的標準五浪。如果說深成指2996.08點是中國股市牛市起動波的終點，那么3008.31點則是中國股市牛市長期主升浪的新起點。

　　在2003年11月我們就曾經在《中國股市底軸線：3000點》(詳見當月《證券時報》)中明確指出，深證成份指數為中國股市的運行區間給出了兩條熊市底軸線：一條是二十世紀九十年代初的熊市底軸線———1000點，它是以中國八十年代經濟體制改革的國民經濟為基礎，代表當時綜合國力的實際支撐線；一條是2002年以來的熊市底軸線———3000點，這是以中國二十多年改革開放所提升的總體國力為基石的底軸線。當上證綜指跌破1300點之際，深成指3000點大關并未失守，事實再次證明了這條底軸線的有效性。

　　深成指3000點是一個整數大關，但其支撐意義并不僅在于此。深成指3200點為中國股市活躍度的分界線，我們稱之為無泡沫地帶，若一但被擊穿，股市將進入沽水區域。所以3200點至3000點是最理想的建倉區。(詳見《巨潮內參》2004年8月號)如果深成指逼進3000點附近的區域，必然是市場陷入深度低迷之時，各種問題被集中暴露后金融系統性風險開始顯現，市場各方風險承受能力達至極限，此時出現反彈將是反轉的決定性信號。因此，深成指3000點雖然不能說是調控市場的一個參照，但卻是市場“否已極，泰將來”的一個重要信號。

　　經驗與教訓

　　我們2003年預測的2004年股市牛市高峰期來得快，去得也快。究其外因無非是兩個：其一，由于《國九條》出臺令市場信心高漲，使股市IV浪在時間上(正常應1個月左右)和深度上都不夠，回調在3800點遇到強大支撐而提前結束(理想應及至3600左右)，造成IV浪蓄勢不足，令V浪在兩次創出新高后便草草收兵；其二，由于股市對于宏觀調控的靈敏反映，使A浪下跌深度加大，B浪反彈無力。但如果分析其市場內因，需要總結的經驗和教訓也很多。

　　教訓之一：基金違反分散持股原則，集中炒作大盤股

　　2003年基金高舉“價值投資”旗幟，提出“核心資產”概念，從“二八現象”到“一九現象”，實際上是基金假戲真唱自陷迷局的結果。

　　基金倡導核心資產始于熊市低谷，其本意是為渡過寒冬而抱團取暖，在無股可買的熊市中給基金持有人一個交待，具有很強的防御目的。因此，核心資產大多屬于防御型股票，具有流通性較強、股價表現平穩、業績相對穩定、成長性一般等基本特征，其突出共同點是“大”———流通市值、收入利潤和資產規模都遠遠超過其他公司。“大”的優勢在于穩定性較好，劣勢在于成長性不足。對業績相對穩定的大盤股，歷史上市場基本以20倍市盈率為定價核心，其估值低于A股整體水平，這是成長性不足而導致的合理結果。然而，隨著中國宏觀經濟復蘇，各行業出現持續景氣回升，大盤股受到基金狂熱追捧而逐漸失去其防御本色，反而成為最具攻擊性的群體。在此次基金發動集中持股大盤股的炒作中，相當部分的大盤股被炒到40倍市盈率以上，估值高于A股整體。所以一但出現系統風險，最終造成“進得去，出不來”的局面；被人稱為“1800點看多，1300點看空”的結局。

　　投資基金能否放棄暴利取向，重回科學有效的、有差異的分散投資組合操作理念是今后一個時期股市能否長期健康發展的關鍵。

　　教訓之二：投資者結構亟待改善

　　由于基金的自陷迷局集中炒作大盤股，中國股市在2004年上演大起大落的一幕，到9月中旬，深成指重低3000點，投資者信心嚴重受創。基金持股市值占A股流通市值25%左右，其持有的股票家數則占A股公司10%不到，基金的失誤本不應該危及整個市場，但最壞的情況還是發生了，其原因在于目前的投資者結構非常單一。

　　當前市場中，機構投資者的概念幾乎就等同于證券投資基金，以前表現活躍的券商、信托公司、投資公司和上市公司等機構投資者幾乎都已銷聲匿跡。我們不否認基金的壯大對市場發展有利，但前提是市場能充分多元化。證券市場是高風險的市場，多元結構能更好地化解風險，單一結構則可能加劇風險，這一點也得到共識。如果投資者結構單一的情況不能有效改善，被動性投資機構———基金繼續成為市場唯一的主宰，指望其能發揮穩定市場的作用無疑是癡人說夢。

　　還要指出的是，基金在激勵機制上的缺陷導致資金運用效率不高，加劇了投資者結構單一化。早年從扶持基金發展的角度考慮，其管理費按資產規模的固定比例提取，與業績基本沒有直接關系，這導致總資產近千億的封閉式基金在開放式基金蔚然成風之后逐漸失去進取意識，從眾心理普遍，重復持股率居高不下，于是基金蜂擁出入導致了股價劇烈波動的場景便屢見不鮮。

　　因此，培育更具獨立意識的其他機構投資者是當前迫切要求之一，多元化投資者結構應該是建設多層次資本市場的重要內容。

　　教訓之三：必須用法規加強上市公司市場責任

　　個別上市公司缺乏市場責任意識，也是比較突出的一個問題。一些上市公司只圖圈錢私利，有意無意地隱瞞重要信息，無視流通股東乃至整個市場的利益，令投資者非常反感和失望，造成市場波動。比較典型的有三家公司：TCL集團(資訊 行情 論壇)、江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)。

　　TCL集團通過吸收原TCL通訊實現整體上市，堪稱金融創新之典范，也因此受到市場熱烈追捧。但在整體上市后僅兩個月，就傳出TCL集團將把資質最好的移動通信業務分拆海外上市消息，令投資者大感震驚，股價隨之大幅跳水。雖然從長遠來看，分拆上市對公司長遠發展利遠大于弊，但在時機選擇上卻沒有充分考慮A股股東利益。我們無意去評判這是一個精心安排還是工作失誤，無論如何，作為被投資者寄以厚望的深市實業龍頭股，TCL沒有體現出與其市場地位相稱的責任意識。其后果之一，是令投資者自此把“金融創新”與“變著法子圈錢”劃上了等號，這對今后金融創新的展開無疑造成了負面影響。這對于TCL本身也帶來信譽危機。不久前對于一起對TCL財務問題的指責，毫無疑問指責者缺乏起碼的統計常識，TCL董事長的反駁也可謂有理有據，但投資者還是寧可信其有，股價一路下瀉。這對市場和TCL都是一個血的教訓。

　　江蘇瓊花作為中小企業板塊首批上市公司之一，可謂集萬千寵愛于一身，然而在上市僅兩周后就爆出隱瞞重大投資行為的丑聞，對市場造成多方面的嚴重傷害。傷害之一，打擊了投資者對新生的中小企業板塊的信心；傷害之二，打擊了投資者對保薦人制度的信心；傷害之三，打擊了投資者對民營企業上市的信心。設立中小企業板塊、實行保薦人制度和扶持民營企業上市，無一不凝結了無數關心中國資本市場和民營經濟發展的人士的心血，實屬來之不易，作為最大受益者的中小民營企業，沒有理由不倍加珍惜。江蘇瓊花在交易所的幫助下，可謂亡羊補牢，為時不晚。

　　至于寶鋼股份，提出280億規模的巨額再融資計劃并不為過，但時機的選擇卻大有問題。大多數投資者認為：一方面，證券市場其實已經十分虛弱，就如負重逼近極限的駱駝，再增加一根稻草都可能將之壓垮，惶恐如此大規模地擴容；另一方面，鋼鐵行業正處于景氣頂峰，此時集中“變賣資產”，無疑等于將風險轉嫁給了投資者。然而，寶鋼股份還是義無反顧地提出了再融資計劃。我們認為雖然目前的增發制度缺陷無法阻擋這一市場行為，但還是希望寶鋼考慮資產的邊際效應，不要為了最后的晚餐，購入大量無效資產，使寶鋼成為中國證券市場上最大的拉圾股。四川長虹(資訊 行情 論壇)的前車之鑒，不能熟視無睹。四川長虹的興衰有多種原因，但1998年毫無必要的無謂配股是將其拖入拉圾股的重要原因。

　　教訓之四：價值尺度的重新審視

　　上證1300點的恐慌說明，近年來由于種種原因，綜合指數(資訊 行情 論壇)在表征市場動態方面逐漸力不從心，失真情況日趨明顯；而深成指則保持了反映靈敏、走勢清晰等特點，作為市場標尺的優越性更為突出，這在今年得到充分體現。這也使投資者認識到，有比較才能鑒別，市場走向判斷是在指數間走勢對比中產生的。

　　從國際市場看，以成份指數為市場價值尺度是絕對主流，美國的道瓊斯指數、標準普爾指數，英國的金融時報指數，日本的日經225指數，香港的恒生指數，無一不是成份指數。在選擇價值尺度，成熟市場上皆拋棄綜合指數而取成份指數，這一現象值得我們深思。至為重要的是一個指數只有處理好“變”與“不變”的矛盾，才能充分表征市場。需要變的必須變，如樣本股在失去代表性后必須更換，不能變的堅決不能變，編制方法，樣本股數量和選取標準等絕不能隨意改變。

　　發展創新———中國股市的原動力

　　回顧十幾年我國證券市場的發展歷程，受體制與環境的制約，規范性發展始終是整個市場的主題，而金融創新的力度與廣度還處于相對較弱的地位。但在規范發展過程中激發的每一次金融創新與有益嘗試，都給整個證券市場帶來了意義深遠的影響，證券市場的發展創新始終是中國股市的動力源(資訊 行情 論壇)泉。

　　(一)市場制度創新

　　深圳中小企業板的客觀歷史性功績：上市公司誠信的制度性建設和催生新股發行制度。深圳中小企業板的成功推出，使中國證券市場的層次性制度建設初步完成。但從投資者角度看，投資人結構單一的問題仍待解決。隨著LOF和ETF的推出，這一問題有望開始解決。實踐證明，創新是中國證券市場發展的原動力。

　　(二)市場尺度的創新

　　指數反映市場基本特征的工具, 應該具備一種平均尺度的功能,或者說是標尺性功能。中國證券市場的迅猛發展要求中國指數體系要實現從理念到手段、從計算到行銷的巨大飛越。這對于中國的指數編制者來講既是機會、也是挑戰。一向以創新聞名的深圳證券市場在指數創新方面也是走在市場的前列：

　　繼第一只成份股指數———深成指、第一只明確定位投資職能的產品指數———深證100(資訊 行情 論壇)指數、上市交易的開放式基金———LOF之后，作為國內首個媒體參與編制的股票指數———深圳報業指數在深圳報業集團和深交所合作下于2004年9月1日推出。這一旨在反映中國資本市場上深圳本地上市公司股票價格變動總趨勢的指數，在指數構成、選股原則、計算方法、調整方法和發布管理上均做出了探索性的嘗試。深圳報業指數充分借鑒了深成指和深證100指數的成功編制經驗，一批市值大、平均利潤水平高、行業地位重要的上市公司進入成份股樣本。

　　深圳報業指數的推出，標志著深交所和深圳報業集團合作的深化，對做優做強深圳本地公司，發展深圳經濟和資本市場具有重要意義。這是一次具有深圳特色的創新，也是對深圳市以及那些關注深圳地區上市公司的證券投資者、證券分析研究者做出的一項重大貢獻。

　　(三)中國上市公司的創新史

　　作為證券市場的基石的上市公司，它的每一次跨越對中國股市所引發的促推力更是劇烈。

　　從新中國第一家股份制業企業深寶安(資訊 行情 論壇)的成立與第一張股票飛樂音響(資訊 行情 論壇)的誕生，到現在我們深滬兩個市場上市公司1300多家上市公司，平均每年有接近90家上市公司上市。

　　從深寶安發行新中國第一張可轉債，開創我國融資方式的變革以來，增發、配股、引進戰略投資者、國有股份的回購、管理層收購、吸收合并整體上市等形式多樣的融資的方式不斷豐富著整個市場，融資手段已變成發行A股、B股、H股、N股、企業債和可轉債等多種形式，融資的視角已經拓展到世界范圍的每個區域。

　　從寶安舉牌收購延中實業揭開中國上市公司收購第一頁以來，事件的余波隨后激發了萬科(資訊 行情 論壇)參股申華、恒通控股棱光、康恩貝(資訊 行情 論壇)吃掉鳳凰、遼國發撥弄愛使，一汽買金杯等一系列事件，它以強大的催動力促使中國股市或被動或倉足地走出了襁褓，走向和國際慣例的接軌，同時也催生了中國股市挖掘不盡的題材板塊———資產重組。而最近在不到一年的時間里,要約收購、定向增發、吸收合并、新設合并、整體上市、以股抵債等以上市公司為主體的金融創新不斷涌現與延續，給整個低靡市場帶來了帶來生機與期望，并得到了市場的熱烈響應。

　　從第一家回購減持國有股的上市公司陸家嘴(資訊 行情 論壇)開始，關于國有股權的減持與流通問題一直是中國證券市場揮之不出的痛，理論界有各種各樣不同的爭論與方案，政府部門希冀在這上面做一些試點，比如1999年底啟動在中國嘉陵(資訊 行情 論壇)與黔輪胎(資訊 行情 論壇)兩家公司上的國有股配售試點，雖然這種有益的嘗試失敗了，但是它所引發的整個證券市場如何創新如何實現多贏的大討論還一直延續至今，相信在不久的未來新的金融創新將提供一種或多種符合國情的操作性強的實現多贏的國有股減持與流通的途徑。

　　從第一例外商通過協議購買法人股成為上市公司(北京北旅)第一大股東事件以來，外資并購并成為證券市場又一個經久不息的熱點，它對豐富我們證券市場投資者多元化，活躍產權市場，盤活國有企業、增強上市企業的市場競爭力，對于加快我國經濟結構的調整、優化社會資源配置，起到不可估量的作用。

　　十幾年的摸索與發展的歷程，有太多的第一次，而正是這一個又一個在現在看來并不起眼的跨越與突破，催足我們的市場更加快速的向前發展。所以我們在強調規范化發展的過程中，應求變求新，只有不斷創新，我們的企業才能變的更有活力，我們的市場才有希望。而在過去的一兩年里，證券市場在金融創新方面無所作為，市場無奈地沉湎于對國有股減持和全流通的各種辯論中,對金融創新的忽視和缺乏激情,不可避免地導致了證券市場面臨金融工具匱乏以及金融創新遲緩的尷尬。這不僅弱化了資本市場功能的發揮，而且制約了一批績優成長企業競爭力的提升，影響了績優藍籌公司實現跨越式發展。

　　“全流通”不符合中國國情

　　中國股市從誕生的那一天起就決定了她的“中國特色”。我們能夠建設具有中國特色的社會主義，也應該充分發揮創造性的思維，建設具有“中國特色的股票市場”。在“全流通”的問題上一味追求“西式”模式，給中國股票市場的后果將是毀滅性的。

　　法人股其實一直在轉讓中流通。解決法人股流通的方法之一可以是建立一個具有經營資格準入制的特殊市場。我國已有A股、B股、H股等市場，市場多樣化本無大害。法人股在A股市場利用電子交易系統全流通，對國有上市公司并無利益可言，對流通股東有百害無一利，那種企圖以現在的A股流通股市價使法人股從中獲利的靜態思維，到頭來只能是水中月，鏡中花，竹籃打水一場空。

　　近年來，全流通一直是牽動股市神經的主要問題之一，近期更是討論的焦點。全流通最初源于國有股減持的問題，兩者經常被相提并論，甚至為人們所混淆，但這兩者其實是兩個層面的內容，在概念上需予以區分。全流通針對的是我國股市中上市公司股權分置的現象，而國有股減持針對的是國有資產的產業分布調整和經營管理問題。目前，眾多全流通改造的支持者都人為，中國股市的出路在于全流通改造，國有股減持問題的解決也建立必須在全流通改造的基礎上，他們經常提出的幾點論據是：(1)“同股同權，同股同價”是國際股票市場通行的原則；(2)只有全流通才是有效實施國有股減持的基礎平臺；(3)通過全流通改造，有利于促進上市公司的規范化建設和業績的提升；(4)全流通對我國股市而言是中長期的利好，只要定價合理，對各方都有利。事實真是如此嗎？

　　首先，“同股同權，同股同價”的原則問題。這是一個原則，但這個原則是要在同一個市場中才是有效的，不同的市場中，由于交易準入規則等條件的限制，股票價格存在差異是完全合理的。國有股、法人股和公眾股并不是同一個市場的產物，不是同一個市場的交易品種。非流通股和流通股的產生和存在與我國經濟體制的發展歷程息息相關，是我國股市的特點。探討這一問題的時候，不能將我國的國情置之不理，一味強調要與國際接軌，忽略全流通實施的可行性。

　　其次，實現全流通就等于國有股減持了嗎？首先，國有股減持并不是僅僅針對上市公司而言的，而是國家調整國有資產分布的整體行為，許多國有企業并沒有上市，全流通與這些企業的國有股減持不存在任何關聯。其次，即使國有股有了流通的性質，國有資產的轉讓也需要國資委的審查和批準，并不是輿論中所認為的可以立即流轉。這兩方面的內容均與國資委主任李榮融曾經強調的提法相呼應，國有股減持與國有股全流通是兩個概念。

　　第三，關于全流通改造利于上市公司規范化建設和業績提升的說法。一股獨大、母公司侵占上市公司資產、公司盈利能力不高以及經營管理不善等現象并不是全流通可以解決的。我國股市上并不是沒有全流通的股票，所謂的"三無概念股"就是最好的例證，這些股票中沒有一家表現出了超出市場或是行業平均水平的經營能力和投資回報能力，業績表現平平甚至欠佳，這已經很說明問題。要改善國有企業經營管理水平、提升公司業績，并不是全流通可以解決的。

　　第四，全流通真是對各方都有利嗎？其實，非流通市場的開放一直被部分人人為是中國股市又一次也可能是最后一次暴富的機會，他們通過各種渠道以低價收購非流通股，期待在股市發生裂變的時候掠奪財富。美國有位研究集體行為的學者門瑟.奧爾森，他在《集體行動的邏輯》一書中就揭示了很多松散的個人組織起來進行集體行動的基本規律，提出由于組織成本和個人利益分配額大小等因素的影響，往往人數少的利益集團遠比人數多的利益集團更有動力逐利。縱覽全力支持全流通的人群中，明白全流通含義以及對市場可能產生的實際影響力的人為數不少，但他們仍然熱衷于全流通的推進，無視對市場的沖擊；而零散的小投資者對于他們的這些舉動卻別無他法，只能通過對股票的拋棄表達他們微弱的意見。

　　對于非流通股的交易問題，全然不流通不是辦法，全部推給A股二級市場也不是辦法。另辟市場未必不可行。解決這一問題必須堅持以下幾個原則：(1)要從我國的實際情況出發，考慮流通股份和非流通股份的意義和地位，使方案具有可操作性；(2)保持市場的穩定性；(3)保護投資者的合法權益；(4)對引入的投資者的資格需要有嚴格的認定和限制，對于非流通股的受讓方持有股票的時間應有約定，以利于公司的穩定經營，確保受讓方為投資而來，非投機者。這一點在國有股減持的過程中也極為重要。