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　　繼允許證券公司進(jìn)入銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)以后，證監(jiān)會(huì)和中央銀行又架起一座資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的融通橋梁棗龍年開 盤的第一天，中央銀行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），允許符合條件的 證券公司以自營(yíng)股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款。這項(xiàng)政策與另外一項(xiàng)新股發(fā)行方式變革的利好政策一道，引發(fā) 了新一輪行情，當(dāng)日滬深股市創(chuàng)下了有漲停板以來單日漲幅的最高記錄。

　　針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)兩項(xiàng)利好政策的熱烈回應(yīng)，我們應(yīng)該保持冷靜的頭腦，究竟本輪行情的性質(zhì)如何？是否能夠持續(xù)走高 ？是否主力利用市場(chǎng)對(duì)該政策的盲目樂觀而有意拉高出貨？我們必須深入分析該項(xiàng)政策如何影響證券公司和中小投資者的投資 理念和操作手法，以及因而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的資金面的影響，以及對(duì)個(gè)股和板塊股的影響。

　　一．對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金面的影響

　　根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，綜合類證券公司可以以自營(yíng)股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款。證券公司融資 后，會(huì)將所借資金中的一部分投入二級(jí)市場(chǎng)，從而形成二級(jí)市場(chǎng)的資金增量。而且，從理論上講，質(zhì)押貸款資金是可以發(fā)揮乘 數(shù)效應(yīng)的。當(dāng)股票質(zhì)押率為60%時(shí)，所產(chǎn)生的資金乘數(shù)是2.5倍。也就是說，如果一家證券公司目前在二級(jí)市場(chǎng)有1億元 的自營(yíng)資金，則它可通過不斷重復(fù)的股票質(zhì)押貸款控制市值2.5億元的股票。根據(jù)初步估算，在目前的資金狀況下因此流入 二級(jí)市場(chǎng)的資金可能達(dá)數(shù)百億元。

　　但我們也應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到，由于諸多制約因素，通過股票質(zhì)押貸款對(duì)二級(jí)市場(chǎng)增加的資金供給量是有限的。

　　1.股票質(zhì)押貸款有一部分可能會(huì)投向一級(jí)市場(chǎng)。

　　根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，持有一家上市公司已發(fā)行股票5%以上的證券公司，不得以該種股票質(zhì)押，但證券公司因 包銷購入售后剩余股票而持有5%以上股份的，不受此限。這在很大程度上盤活了證券公司因包銷業(yè)務(wù)而沉淀的資金，而一級(jí) 市場(chǎng)目前相對(duì)的低風(fēng)險(xiǎn)高收益狀況會(huì)促使證券公司愿意將更多的資金投入一級(jí)市場(chǎng)的申購和包銷業(yè)務(wù)。所以由銀行流入的資金 可能會(huì)有部分投向一級(jí)市場(chǎng)，從而分流了二級(jí)市場(chǎng)的資金增量。

　　2.對(duì)具備股票質(zhì)押貸款資格的證券公司限制。

　　根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，只有符合條件的綜合類證券公司才能用股票質(zhì)押貸款，而注冊(cè)資本達(dá)5億元是一個(gè)基本條 件。到99年底，我國(guó)實(shí)際注冊(cè)資本金達(dá)5億元的證券公司有23家，實(shí)際注冊(cè)資本金共計(jì)不足300億元，目前的資金總量 有限。

　　3.對(duì)可質(zhì)押股票品種和可質(zhì)押股票市值的限制。

　　《管理辦法》明確規(guī)定了六種類型的股票不能作為質(zhì)押標(biāo)的（后文有詳述），據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，約有100多只股票不 能用于質(zhì)押。而且根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，一家商業(yè)銀行接受的用于質(zhì)押的一家上市公司股票，不得高于該上市公司全部流 通股的10%。一家證券公司用于質(zhì)押的一家上市公司股票，不得高于該上市公司全部流通股的10%，并且不得高于該上市 公司已發(fā)行股份的5%。被質(zhì)押的一家上市公司股票不得高于該上市公司全部流通股票的20%。上述幾個(gè)比率的規(guī)定限制了 可以用作質(zhì)押股票的市值絕對(duì)額，從而制約了可以從銀行借入的資金。

　　通過上述分析，我們認(rèn)為雖然二級(jí)市場(chǎng)資金有所增加，但短期內(nèi)資金增量有限，很難對(duì)市場(chǎng)有太大觸動(dòng)。該項(xiàng)政策出 臺(tái)的更大意義在于為二級(jí)市場(chǎng)增加了一種資金來源渠道，而且通過影響證券公司的投資理念從而影響二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。從這個(gè) 角度來說，該政策對(duì)中國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)的中長(zhǎng)線走勢(shì)有一定的促進(jìn)作用。

　　二．對(duì)證券公司投資理念以及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響

　　《管理辦法》的出臺(tái)會(huì)在某種程度上影響證券公司在二級(jí)市場(chǎng)的操作理念和操作方式，規(guī)范證券公司的市場(chǎng)行為，在 一定程度上可以抑制股價(jià)的劇烈波動(dòng)，防范過度投機(jī)，強(qiáng)化投資理性，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)步健康發(fā)展。

　　《管理辦法》對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的抑制作用主要體現(xiàn)在下述幾個(gè)方面：

　　股票質(zhì)押貸款提高了證券公司的資金融通能力，拓展和加強(qiáng)了投資組合的空間。從而在一定程度上避免了證券公司為 了回籠資金投資于新看好的股票，而對(duì)原持股票人為拉高股價(jià)出貨而造成的股價(jià)異常波動(dòng)。 《管理辦法》規(guī)定，前六個(gè)月內(nèi) 股票價(jià)格的波動(dòng)幅度超過200%的股票不得用以質(zhì)押。證券公司為了獲得股票質(zhì)押貸款，會(huì)相應(yīng)降低打壓或拉升建倉股票股 價(jià)的力度，以滿足股票質(zhì)押的要求，從而在一定程度上緩解股價(jià)的異常波動(dòng)。 為控制因股票價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，《管理辦 法》設(shè)立了警戒線和平倉線。在質(zhì)押股票市值與貸款本金的百分比下降到130%時(shí)，貸款人應(yīng)要求借款人即時(shí)補(bǔ)足因證券價(jià) 格下跌造成的質(zhì)押價(jià)值缺口，而在質(zhì)押股票市值與貸款本金的百分比下降到120%時(shí)，貸款人可強(qiáng)制平倉，從而使證券公司 的潛虧轉(zhuǎn)化為實(shí)虧。此項(xiàng)規(guī)定迫使證券公司為了保證質(zhì)押股票的市值，會(huì)力圖避免打壓而維持股價(jià)，從而避免股價(jià)的超常下跌 。 　

　　三．進(jìn)一步強(qiáng)化了證券公司等機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位

　　股票質(zhì)押貸款增強(qiáng)了證券公司的資金實(shí)力，提高了證券公司的資金流動(dòng)能力，證券公司面臨一個(gè)重大的發(fā)展機(jī)遇。這 進(jìn)一步強(qiáng)化了證券公司在二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)作能力，使得證券公司相對(duì)于散戶的力量對(duì)比得以進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)隨著證券投資基金 的不斷發(fā)行和其他機(jī)構(gòu)資金（保險(xiǎn)資金、三類國(guó)企自有資金）的不斷入市，可以想見后市行情將在很大程度上是機(jī)構(gòu)行情。

　　四．促成個(gè)股或板塊股的分化

　　依據(jù)《管理辦法》對(duì)于可質(zhì)押股票品質(zhì)的規(guī)定，證券公司會(huì)相應(yīng)調(diào)整所持倉位，減持不能用作質(zhì)押的股票，增持前景 看好的股票，從而影響個(gè)股或板塊在后市的表現(xiàn)。

　　不能用于質(zhì)押的股票 上一年度虧損的上市公司股票。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2月14日，1999年度預(yù)虧的公司已達(dá)51 家。 前6個(gè)月內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)幅度超過200%的股票，這類股票包括近期頻創(chuàng)新高的高科技網(wǎng)絡(luò)類股票，以及由主力控盤 的高價(jià)股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年8月1日至今年1月28日內(nèi)波動(dòng)幅度達(dá)200%的股票有43家。 可流通股份過度集中的股票。 但《管理辦法》中并沒有明確定義“過度集中”的概念，所以該條規(guī)定留下了較大的彈性空間。 證券交易所停牌或摘牌的股 票。 證券交易所特別處理的股票，包括ST和PT股票，約有50余家。 證券公司持有一家上市公司已發(fā)行股份的5%以 上或者持有一家上市公司全部流通股票的10%以上。在這種情況下，由于股票已喪失質(zhì)押資格，則證券公司可能缺乏了向上 拉升的動(dòng)力，甚至有可能為了滿足本條規(guī)定降低持股比例而在二級(jí)市場(chǎng)拋售該只股票，從而造成股價(jià)下挫。 因此，一些前途 黯淡的股票很可能失去主力的炒作，成為市場(chǎng)上的拋棄對(duì)象。投資者在分析個(gè)股的投資價(jià)值并預(yù)測(cè)其未來價(jià)格變動(dòng)時(shí)，必須充 分考慮其能否作為質(zhì)押股票的性質(zhì)，以正確確定買入和賣出位。

　　可能被證券公司選做質(zhì)押標(biāo)的的股票 既然業(yè)績(jī)不穩(wěn)定或者波動(dòng)幅度大以及主力控盤明顯的股票難以入選質(zhì)押股，那 么市場(chǎng)中已經(jīng)公認(rèn)的業(yè)績(jī)和價(jià)格均相對(duì)穩(wěn)定而且前景看好的績(jī)優(yōu)大盤股很可能成為證券公司的首選。

　　總體而言，股票質(zhì)押貸款政策的出臺(tái)，對(duì)證券公司而言是重大利好，同時(shí)會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)引進(jìn)一部分增量資金。但其短 期內(nèi)引入的資金量有限，對(duì)大盤的作用有限。更重要的意義在于鞏固了證券公司在證券市場(chǎng)上的主導(dǎo)地位，并通過影響證券公 司和其他投資者的投資理念和操作手法進(jìn)一步促使個(gè)股和板塊分化，影響其在后市的表現(xiàn)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的中長(zhǎng)線走勢(shì)無疑是一 大利好。