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　　市場總是正確的。但市場管理者、市場參與者和市場評判員卻未必總是正確，在一個尚不成熟的發展中的中國股市尤 其是如此。縱觀1999年中國股市的運行軌跡，人們發現，確實留下了種種不足甚至謬誤。

　　“網絡股”一飛沖天

　　在5-19井噴行情中，所謂“網絡股”表演最為出色。那么，我們是否搞清楚了，什么是真正的網絡股呢？長期低 迷的中國股市，需要新的熱點和題材，以激活人氣。正是在這個時候，美國掀起了炒作網絡股的狂飆，它像12級臺風，越過 太平洋，刮進了中國股市的大門。中國也炒起“網絡股”來了。

　　殊不知，同樣是網絡股，卻有著重大區別。美國已經進入了網絡社會，他們是先有了網絡股這“孩子”，然后才有了 網絡股這“名字”。而中國，尚處在網絡社會的門邊，網絡股這“孩子”還沒生下來，但網絡股這“名字”卻起好了。同樣是 炒網絡股，美國人炒的是“孩子”，而我們炒的是“名字”。若要問：中國現在到底有多少“網絡股”？有的說，10多家； 有的說，30多家；有的說，50多家，還有的說100多家，莫衷一是，誰也說不清楚。因為現在中國股市的所謂“網絡股 ”，都不過是張冠李戴，借題發揮罷了。由于“網絡股”這帽子能招財進寶，能提高知名度，于是乎，一些上市公司竭盡牽強 附會之能事，一些機構大戶大耍指鹿為馬之花招，一些股評家憑一張嘴巴，互相利用，推波助瀾，把個中國子虛烏有的“網絡 股”炒得和美國真正的網絡股一樣神。而廣大中小投資者由于不知底細，又一次被他們蒙在鼓里。

　　實在說，中國現在還沒有真正的網絡股。顧名思義，網絡股是指隸屬于網絡產業的上市公司的股票。在美國，主要是 指網絡應用股，而不是網絡設備生產股。美國的網絡股不包括那些網絡設備供應商，而僅僅是指提供網絡信息、內容和接入服 務的公司。如：雅虎YAHOO、美國在線AOL以及亞馬遜AMAZON等。因為，在美國的產業分類中，網絡設備制造包 括電腦制造屬于制造業，不屬于網絡信息產業。

　　美國網絡股之能炒起來，絕不是偶然的。它有著強大的產業背景。美國是世界上上網人數最多的國家。據一項由尼爾 森媒體研究與商業網絡NMRCN進行的關于In�瞭emet使用情況的調查，到1998年6月，16歲以上的美國人中 ，1／3以上上了網。上網者在9個月中增加了1800萬之多，累計達到7020萬。1997年完成的相同調查得出的結 果是5200萬美國人上了網。以此估算，到1999年6月，美國上網人數已達9400萬人以上，占世界上網人數的60 %多，在全世界遙遙領先。而且，Intemet產業正在成為美國新的經濟發展火車頭。1995至1998年間，Int emet產業以每年1.74倍的速度增長，而同期美國經濟的年增長率為2.8%。1999年6月10日，美國得克薩斯 大學發表的一份研究報告說，1998年美國In�瞭emet產業的銷售收入達到3014億美元，為120多萬人提供了 就業崗位。這一新興產業的規模已經可與美國汽車、電信等工業相匹敵。1998年美國汽車和電信工業的銷售收入分別為3 500億和2700億美元。1998年，Intemet產業的人均銷售收入達到25萬美元，遠高于非Intemet公 司的人均16萬美元。在這樣強大的產業背景下，美國網絡股的火爆完全是有依據的。

　　中國的情況就完全不同了。中國的網絡產業不僅尚未形成，甚至還不具備開展完全網絡貿易的基本條件。我們知道， 所謂網絡產業，是要通過Intemet賺錢的，而在中國，大多數人上網是去花錢而不是去賺錢。中國上網人數本來就少， 即算上了網，也大都在低水平上運行。而且我國目前尚無健全的風險投資機制，也沒有像NASDAQ一樣的場外交易市場。 中國的ISPIntemet接入服務商、ICPIntemet內容提供商，除中國電信外，幾乎家家虧損，進不了中國股 市的大門。中國的著名網絡公司中，網絡一級服務商除中國電信外，還有吉通通信、中國科技網、中國教育科研網和中國聯通 ，但無一家上市。全國160多家Intemet接入服務商ISP中著名的十來家如搜狐、新浪、網易、上海熱線、瀛海威 、悠游、ChinaByte等也沒有上市。至于現在被熱炒的所謂“網絡股”，它們或是半路出家，或是附庸風雅，在網絡 界都屬名不見經傳之輩，根本不能代表中國網絡發展的現在，也很難說能代表中國網絡發展的未來。尤其是其中參與有線電視 網絡經營的所謂“網絡股”，僅僅是因為In�瞭emet技術的發展，使三網計算機網絡、電話網絡、有線電話網絡合一成 為可能。在中國，三網合一要成為事實，不僅存在技術上的難題，同時還存在體制上的巨大障礙，還有很長的路要走，現在就 把它們視為“網絡股”，實在是太抬舉它們了。

　　PT股登堂入室

　　為了維護證券市場的正常秩序，保護投資者的合法權益，《公司法》、《證券法》規定上市公司出現連續三年虧損等 情況，其股票將暫停上市，這些規定體現了證券市場的優勝劣汰機制。然而，1999年7月3日，深滬證交所發布了《上市 公司股票暫停上市的處理規則》，為暫停上市的股票推出了“特別轉讓服務”。

　　根據這個規定，1999年6月30日被暫停上市的ST渝鈦白、ST農商社、ST雙鹿及1998年8月底暫停上 市的ST蘇三山，于1999年7月3日開始實行“特別轉讓”，四只股票的名稱也相應由ST更改為PT。它們均是由于連 續三年出現虧損而分別被深滬證交所暫停上市的。

　　值得注意的是，ST是1998年4月才有的事。當時，滬深證交所對1996、1997連續兩年虧損或經營狀況 出現異常的上市公司的股票進行特別處理，有27家被ST。原以為它們是兔子的尾巴長不了，經過一年多的實踐，才知道我 們太沒“遠見”。到公布1998年年報后，雖有7家公司申請ST摘帽，但又有29家公司加盟，使ST板塊驟然擴容到4 9家，上面提到的4家ST公司就是在這種背景下“升級”為PT，開了“特別轉讓”的小灶。ST、PT板塊擴容速度之快 ，叫人瞠目結舌。1998年新上市公司106家，只在1997年底以前上市股票總數745家的基礎上增加了14.2% ，遠遠小于ST、PT板塊81.5%的擴容速度。特別是PT股票實行特別轉讓幾個月來，連連上漲，每個PT股票無不寫 下連續幾個漲停板的記錄。

　　有意思的是，我們的市場管理者和政府有關部門對ST、PT們關愛有加。口頭上雖然也說PT是留市察看，下一步 就是摘牌，實際上則并不想真正實行。《上市公司股票暫停上市處理規則》第12條規定：“公司在股票暫停上市后，達到上 市條件，申請恢復上市的，按照中國證監會的有關規定辦理”。這種給出路的政策充分說明，ST、PT這類所謂“制度創新 ”，是對劣績公司明顯的偏袒和保護。這無異于讓它們免費進了ST“療養院”和PT“救治中心”，讓全國的妙手回春高手 ，開資產重組的藥方，在政府有關部門的大力撮合下，叫有實力的“大腕”給它們輸血，打強心針。反正總的原則是只能讓其 “活”，不能讓其“死”。在他們看來，中國股市如果將某家上市公司真的除牌的話，天肯定會要塌下來。所以，對這種違背 市場基本法則的作法，盡管四方抱怨，八面呼吁，卻一概視為耳邊風，就是要創造股市只“生”不“死”的神話，為世界股市 增添“輝煌”的篇章。正因為他們總是下不了對劣質公司除牌的決心，所以凡ST、PT股票都充滿了無窮的想象空間，讓投 資者不由得要發出“ST萬歲”、“PT永垂不朽”的呼喊。

　　有關方面對它們如此厚愛，是不是它們足以讓投資者愛得死去活來呢眾所周知，ST、PT們把投資者的錢搞到手以 后，都玩得差不多了，有的即便是砸鍋賣錢，也還不清如山的債務了。比如：ST鄭百文600898繼1998年虧損5. 02億元之后，1999年中期再次發生5.34億元的巨額虧損，每股收益-2.70元，每股凈資產-2.9元1999 年中報資料，下同；PT農商社600837每股收益-1.09元，每股凈資產-2.65元；ST網點600833每股 收益-1.60元，每股凈資產-0.97元；PT渝鈦白0515每股收益-0.688元，每股凈資產-3.15元；S T中浩0015每股收益-0.76元，每股凈資產-2.78元；ST石勸業600892每股收益-0.20元，每股凈 資產-0.12元；ST英達0030每股收益-0.17元，每股凈資產-0.13元；

　　它們除了巨額虧損和巨額債務之外，有的還有像葡萄一樣一都魯一都魯的官司。不少ST、PT公司亂投資，亂借款 ，亂擔保，導致訴訟案件頻頻發生。例如ST中浩涉訴債務案件達150件，總標的金額88319.67萬元，其中公司作 為主債務人的涉訴案件共49件、涉及標的金額43233.89萬元；公司作為擔保人涉訴案件101件，涉及標的金額4 5085.78萬元。

　　本來，對于出現連續三年虧損的上市公司，按照《公司法》第157條，必須實行暫停上市。而按照《公司法》第1 58條的規定“在期限內未能消除連續三年虧損，不具備上市條件的，將終止其股票上市”，《證券法》第49條規定“上市 公司喪失公司法規定的上市條件的，其股票依法暫停上市或者終止上市”。可是，法律規定得再嚴格又有什么用那是一紙空文 而已。

　　敗績累累的上市公司每每都要在政府部門的強力干預下進行不良資產剝離，以致不能依法退出證券市場，其結果是產 生一種強烈的反面示范效應。它無異于告訴人們，公司上市就等于進了保險箱，就有了在股市圈錢的永遠的保障。正是由于績 差的公司下不去，才導致許多績優的公司上不來，從而使提高上市公司整體質量的口號多年來成為空談。

　　于是，我們要求上市的公司擠破門，而上市后的業績是王老五過年，一年不如一年。從1992年到1998年，上 市公司的平均凈資產收益率從14.28%下降到7.97%，每股凈資產從2.56元下降到2.50元，每股收益從0. 37元下降到0.199元。再從1998年上市公司的經營業績來看，1998年底以前上市的815家不含A股以外的公 司和1999年上市的公司A股上市公司中，凈利潤虧損的共有76家，虧損面為9.33%，明顯高于1997年的5.1 5%的水平。這種情況的出現，與某些上市公司的“病”而不“死”，治而不愈，是緊密相關的。中國股市對于劣質公司的保 護，使少數該“死”的公司“死”不了，結果大多數該“活”的公司也“活”不好。與此相應的是，二級市場在更多的時候成 為“老熊”的天下，成為投資者賠錢的場所。長此以往，投資者的信心將會喪失殆盡。

　　中關村取代瓊民源

　　1999年7月12日，臭名遠揚的“瓊民源”搖身一變成了“高科技”的“中關村”。于是乎，在中國股市，出現 了這樣一種奇特景觀：同一個股票“中關村”，它面向老股東的一面，像餡餅；而面向新股東的一面，卻像烙鐵。

　　要問其中究竟，得從“中關村”增發新股說起。7月12日，“中關村”以流通股本18742.347萬股向除權 登記日持股股東按1∶1增發新股，發行價5.78元。

　　據認為，“中關村”增發新股的定價方式與上菱電器、深康佳等不同，沒有采用市價平均價折扣法。如果按照市價平 均價折扣法定價增發新股，“中關村”增發新股的發行價可能會在20元左右。這樣，公司募集的資金量雖會大大增加，但公 司不愿因此而失信于投資者。公司還把新股市盈率定得很低，僅12.9倍，遠遠低于目前新股發行市盈率17-20倍的平 均水平。這實在太誘人了。“中關村”為何以如此低的市盈率增發新股據“中關村”有關負責人稱，“中關村”這個上市公司 較為特殊，是借著重組瓊民源上市的。增發新股是瓊民源重組方案的重要組成部分，其出發點是為了解決瓊民源的歷史遺留問 題，把增發新股作為對瓊民源原股東的一種補償手段。當時在制定重組方案時提出對瓊民源老股東進行兩次補償，一是換股， 一是以1∶1比例配售新股。

　　至此，人們不難看出，“中關村”雖然沒有自封為救世主，但至少它念念不忘給瓊民源原股東以“補償”，而且是兩 次“補償”。不過，人們要問：這“補償”從何而來對中國股市而言，瓊民源之災，不亞于1998年長江洪災，但國家財政 并沒有給予財政撥款以安撫；瓊民源之災，亦不亞于某些停產企業，但國家也沒有安排貼息貸款來啟動；那么，是不是“中關 村”預支了大筆利潤，分配給“災難深重”

　　的瓊民源原股東呢這顯然是癡人說夢。因為，就算“中關村”有行善之心，也無行善之力。但瓊民源原股東又確實得 到了補償，而且是巨額補償。這補償的唯一來源，就是7月12日起入市購入“中關村”股票的步步被套的新投資人。他們帶 著對“中關村科技航母”的美好憧憬，不惜以100多倍的市盈率，以比原瓊民源股東高得多的價格購入“中關村”股票，指 望它也能像東大阿派一類企業一樣連續多年以100%的幅度增長。而實際情況呢他們所投資的公司，不過是每股收益在0. 20元左右的房地產開發商。又何曾想到，他們是在為股市的昨天投資，是在按決策者的意愿給原瓊民源股東以補償，結果， 他們成了原瓊民源股東的替罪羊，為股市昨天留下的后患承擔責任，這就是他們投資“中關村”的最大收獲值得指出的是，以 響當當的“中關村”金字招牌引誘投資者入市，而導致他們付出沉重代價的責任，不能全由“中關村”的控股股東“北京住總 ”來承擔，它不過是貫徹執行某種意圖而已。因為“中關村”這價值連城的招牌，不是誰想要就能要得到的。想要得到這金字 招牌的，必須是需要借殼上市而又有能力收拾瓊民源爛攤子的公司。如果一家公司有很強的經濟實力，又是名符其實的高科技 企業，它完全可以順理成章地上市，用不著費盡九牛二虎之力來收拾瓊民源這個爛攤子，這就決定了“中關村”這塊金字招牌 的虛偽性。

　　在實施解救原瓊民源股東這一決策意圖的時候，決策人是面朝股市的昨天，背向股市的未來的，帶有極大的片面性。 對于決策人而言，這也許是違背其初衷的：他并不想在給瓊民源原股東送去餡餅的同時，給“中關村”的新投資人送去紅通通 的烙鐵，但其后果是使投資者無所適從：在中國股市，相信誰的話好呢有誰的話可以相信呢通過這件事，我們至少應該明白這 樣一個道理：處理股市遺留問題，必須面向未來，立足明天。這樣，股市才會有真正的未來，才不致釀成誤導投資者的悲劇， 才不致使原本投資股市未來的投資者陰差陽錯地進入了投資股市昨天的行列，使股市投資成為永遠也擦不干凈的屁股。

　　法人配售加冕“戰略投資者”

　　1999年7月28日，中國證監會發布了《關于進一步完善股票發行方式的通知》，具有創新意味的是，在證券法 規中首次引入了“戰略投資者”的概念。其愿望無疑是美好的。問題在于，通過《通知》所規定的對發行公司股票的法人配售 ，能如愿以償、形成真正的戰略投資者機制嗎按照《通知》的說法，“與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的 法人，稱為戰略投資者”。筆者以為，這種提法是很不嚴謹的。所謂戰略投資者，是投資人的投資行為受戰略利益驅動的投資 者。而戰略利益又區別于短期利益和局部利益，是投資人帶全局性的長遠利益。戰略投資者如果要對自身以外的公司進行戰略 投資，首先，它必然要考慮投資者公司自身的戰略利益；其次，它會考慮所投資公司的戰略發展，并通過對所投資公司戰略利 益的獲取，來完成對投資者公司戰略利益的實現。

　　在股票市場，戰略投資者區別于長線投資者。毫無疑問，戰略投資者是長線投資者，但長線投資者未必是戰略投資者 。它們獲取投資利益的立足點不同。非戰略的長線投資者無意于影響所投資公司的發展戰略決策，而滿足于分享所投資公司的 發展成果。戰略投資者則通過對所投資公司的戰略投資，企圖影響其發展戰略決策，并由此獲得戰略投資利益。

　　如果上述對戰略投資者的立論是可以接受的話，那么，我們可以看出，《通知》的有關法人配售條款對“戰略投資者 ”的約束，不足以形成真正意義的戰略投資者。《通知》對戰略投資者的與本文有關的硬約束主要有兩條，在第五款第一條中 規定：“在對一般法人配售和對一般投資者上網發行前，戰略投資者應與發行公司訂立配售協議，約定其持股時間不得少于六 個月”。《通知》既然設置了戰略投資者持股時間的下限，就意味著“戰略投資者”獲配的股票，只要持股時間到了6個月， 就可以在二級市場拋售。一般的投資常識告訴我們，在6個月的時間內是不可能完成一項戰略投資的。

　　《通知》第八款中規定：“用于配售部分的股票，不得少于公開發行量的25%、不得多于公開發行量的75%。

　　對每一個配售對象的配售股份不得超過發行公司發行在外的普通股總數的5%，一般不應少于50萬股。”顯然，在 配售數量上，《通知》把戰略投資者與一般法人放在同等對待的位置。就算具有戰略投資意圖的法人按《通知》允許的上限足 額獲配發行公司5%的股份，又能怎么樣呢由于受所持股本份額的限制，它不可能對所投資的發行公司的發展戰略決策構成大 的影響，從而無法實現自己的投資戰略意圖，也就無從獲得投資的戰略利益。

　　與決策者的愿望恰恰相反，《通知》的出臺，有可能為新的機構投機者進入股市披上合法的外衣，提供新的土壤。

　　進入股市者的獲利動機，或出自投資心理，或出自投機心理，無論機構或個人，概莫例外。而在投機性極強的中國股 市，獲取投機利益往往成為首選。6個月的持股期限既然不能完成一項戰略投資，5%的持股上限又不足以影響發行公司的發 展戰略，加之還有“戰略投資者發生股權變更時，應于股權變更發生后五天內將變更情況向證券交易所提出書面報告”的規定 ，這就為所謂“戰略投資者”以投機思維參與法人配售提供了便利條件。有人認為，對法人獲配股票的限時上市流通，會減輕 二級市場的壓力，如果就一只股票上市孤立地看會是這樣。但事實上，新股在不斷地上市，它們對二級市場的壓力只是釋放時 間的早晚不同而已。而且，隨著法人配售的增多，《通知》執行時間的延長，在一定的時候，還有可能出現法人配售股的集中 拋售，給市場帶來新的不穩定因素。中小投資者將面臨更大的風險和更小的獲利空間。

　　當然，話又說回來。《通知》畢竟為除證券經營機構以外的企業法人進入股市開了方便之門。它們不只是《通知》所 指戰略投資者，也包括一般法人之中，確有可能產生真正的戰略投資者。但那不是《通知》規范的結果，而是出于投資者公司 本身戰略利益、戰略發展的需要。

　　50周年國慶前行情預測紛紛失誤

　　我國眾多優秀的股評家，在對建國50周年大慶節前行情的預測中，紛紛落入與他們預測完全相反的股市行情一路陰 跌的“陷馬坑”，使股評家們無顏見江東父老，使有關媒體啼笑皆非，使誠信股評的投資者目瞪口呆。

　　在去年9月11日出版的某證券刊物上，股評家A在《股市面臨深刻變革》一文的結尾說：“周四與周一的缺口相對 應，形成較明顯的島形反轉態勢。周四的放量長陽，一舉突破八月份的盤整箱體，表明原先的多空平衡格局開始向多方轉化。 今后市場的大漲小回、步步為營是主旋律……預計下周市場可望在1650點附近企穩，進而在新箱體1650至1750區 域中展開盤升走勢。”

　　股評家B在《九月行情如期展開》一文中說：“技術意義上的上升趨勢已經確立；加上政策面的正向推動，后市大盤 將以震蕩盤升走勢演繹九月行情。”展望大盤下周走勢，市場將以震蕩上行的方式挑戰1756點歷史高點。”

　　股評家C在《升浪再啟動》一文中說：“雖然周五股指出現了由于拉升過猛而出現的階段性修復走勢，但是本欄相信 下周的上攻勢頭將一如既往……而本周深滬兩市大盤有如一頭睡醒的雄獅，威震山河，從周四的盤面上顯示出多方大軍再度重 出江湖的信心堅不可摧。我們前期苦口婆心地指出不要盲目殺跌，而今大盤的表現果然應驗。面對投資者特別是小戶投資者， 本人深感安慰，盡到了作一個合格股評者的責任。”這位股評家在9月18日出版的另一種證券刊物的另一篇《春風能喚回白 浪再滔天》一文中說：“人們期待已久的國慶節前上攻行情仍遲遲未到，投資者的情緒又有些浮躁起來。盡管如此，我們仍然 認為始自于9月7日上證指數1556點開始的3浪3已經展開，一輪更迅猛的大行情從下周起將發力啟動。”在該文中，他 還以“時間窗”理論和江恩理論映證自己的判斷。

　　與此同時，股評家D在《跨世紀行情邁新步》一文，股評家E在《節前行情可樂觀》一文，股評家F在《大升浪將在 國慶前爆發》一文再次“獨立”考證出相同的觀點。

　　將上述股評精萃與股市在9月的實際運行軌跡一對照，便不難看出，他們都錯了。當然，出現這種預測錯誤的遠不止 本文提到的幾位股評家。而且，類似這種預測錯誤以往也時常發生。有人說，智者千慮，必有一失，沒有什么好大驚小怪的。 確實，他們是中國股評界的智者，不僅證券類報刊上能經常讀到他們的大作，電視專題財經節目里也經常能見到他們的英姿。 相信他們對K線技術方法、對道瓊斯技術理論等爛熟于心，對種種技術分析方法和技術分析理論的運用游刃有余。既然如此， 他們為什么會在相同時候馬失前蹄呢？

　　對一段行情的預測，如果是一個或幾個人出現錯誤，說明預測者的水平有問題。但大家都錯，就要從我們現在所依據 的技術分析理論和技術分析方法上來找原因了。我們現在所依據的技術分析理論和技術分析方法，大多是西方歷代的股評家依 據西方股市發展的軌跡逐漸形成的。西方股市長的有200多年的歷史，短的也有100來年的歷史。它們已經成熟了，于是 形成了能基本反映西方股市運動規律、并為西方證券界所接受的不同流派的技術分析方法和技術分析理論。

　　現在的問題是，西方的技術分析理論和技術分析方法能像數學定律和數學公式一樣放之四海而皆準嗎它們適應中國的 國情嗎中國股市迄今還不到10歲，不過是到了“上小學”的年齡，還沒有定型，無規則的嘻笑哭鬧是常有的事，叫人常常捉 摸不定。我們能拿對成年人進行心理分析的方法來分析孩子的心理嗎誰如果硬要這么做，結果只能是得出不切實際的錯誤結論 。筆者以為對股市的分析也一樣。股市的技術分析理論和技術分析方法不屬于自然科學的范疇，它在很大程度上受投資者不同 的社會屬性所左右。想想中國投資者與西方投資者之間，無論是投資理念、思考問題的方法，還是對股市的認識、理解上的差 異，都有著何等巨大的區別可見，在我國，真正合格的股評家，應該從中國的國情出發，從中國股市并不成熟的實際出發，在 痛苦的實踐中逐步摸索出適應于中國股市的屬于我們自己的技術分析方法和技術分析理論，而不是生吞活剝地照搬人家的東西 來描畫中國股市的漲跌規律。至于作為與股市息息相關的證券媒體，更應有讓“諸子百家”百花齊放，百家爭鳴的度量。特別 是當許多人形成了一種傾向性意見的時候，更要善于發現有獨到見解的反面觀點。

　　以上所言，無論是對我們的股評家，還是對我們的證券媒體，都有要求過高之嫌，但這不正是廣大投資者所企盼的嗎 也唯其如此，才能產生出既有利于當代，也留芳于后世的股評家和證券媒體。

　　溢價配售國有股

　　1999年10月26日，中央電視臺在新聞聯播節目中報道，經國務院批準，有關減持國有股的相關政策，中國證 監會已有明確說法。國有股減持將通過配售方式實現，1999年內只選擇兩家企業進行試點，配售金額合計在5億元左右。 另據有關證券媒體報道，國有股配售試點的具體方案是，試點上市公司將一定比例的國有股優先配售給該公司原有流通股股東 ，如有余額再配售給證券投資基金，配售價格將在凈資產值之上、市盈率10倍以下的范圍內確定。向原有流通股股東配售的 國有股可立即上市流通，向基金配售的國有股須在兩年內逐步上市。有輿論認為，試點方案確保了原有公眾流通股股東的合法 權益，這些股東享有優先配售權，配售定價方式十分誘人。目前滬深兩市的平均市盈率均在40倍以上，遠遠超過10倍市盈 率這一配售價格上限，因此對原有流通股股東來說會有較大的獲利空間。

　　但是，把溢價作為上市公司國有股配售的基本定價原則，顯然有失公允，并不像有人說的那樣，利空變成了利好。

　　而是很可能對股市的穩定發展帶來不利影響。首先，根據十五屆四中全會《關于國有企業改革和發展若干重大問題的 決定》的精神，“從戰略上調整國有經濟的布局，要同產業結構的優化升級和所有制結構的調整完美結合起來，堅持有進有退 ，有所為有所不為”。這告訴我們，國有企業所有制結構的調整，是針對全國國有和國有控股企業而言，而不只是針對國有控 股的上市公司而言。作為國有股權轉讓最敏感的定價原則，應該具有全國范圍內的一致性、公允性和可行性，不能是上市公司 一個定價原則，非上市公司又是另一個定價原則。顯然，作為國有股權轉讓的溢價原則，在非上市公司中是很難行得通的，因 為它違背了公平、公正的市場規則。

　　對國有股權的轉讓，如果上市公司與非上市公司不實行同樣的定價原則，會出現什么結果呢據統計，1998年我國 擁有國有企業23.8萬家，其中戶均資產總值在9.1億元的大型企業達9357家，而上市公司才900多家，僅為國有 大型企業的10%左右。上市公司作為國有控股公司中的“貴族”，已經享受到了上市“圈錢”不用還本付息的特權，再加上 國有股權可以溢價出售，與其它非上市的國有企業比較，會加劇利益分配不公的矛盾。由于利益導向原理，會誘使更多不具備 上市條件的公司削尖腦袋往股市里鉆，以致國家證券監管部門防不勝防，使當前最頭痛的上市公司質量低劣的問題變得更加嚴 重，使股市的基礎變得更加脆弱。

　　其次，國有上市公司的資產凈值之所以較多高于面值，在很大程度上是享受了上市特權的結果。上市公司公開溢價發 行股票和上市后的高價配股，使公司原有資產凈值因溢價而大幅度增加。這種增加，其實是股市投資者投資于流通股的資本， 但非流通的國有股同樣分而“食”之。這已經違背了投資者的本意，蠶食了投資者的權益。現在，在這個基礎上還要按10倍 以內市盈率溢價配售，這不是變相地把普通投資者的錢拿到國有股東的口袋里嗎？

　　第三，國有控股上市公司情況的復雜性，決定了其資產質量的多樣性。從總體來看，帳面的資產凈值很難反映上市公 司的本來面目和發展前景，國有股權不是什么稀缺資源，不存在賣方市場的市場條件，人們對國有資產的質量頗多疑慮，不具 備溢價的市場基礎。有的上市公司處于夕陽行業，發展前景暗淡，其資產凈值再高也難于使投資者獲得理想的回報；有的上市 公司根據形勢發展的需要須改變主營方向，對原有固定資產只能作削價處理；有的上市公司連年虧損，甚至資不抵債，已瀕臨 破產，其股權價格在凈資產之上、10倍市盈率之內又如何計算？

　　目前，從總體上看，我國上市公司缺少的是“含金量”

　　，多的是“水份”。因此，筆者以為，國家為確保股市的健康穩定發展，為使投資者能得到應有的投資回報，也為了 讓更多的國有企業能順利上市，在國有股配售問題上，應更多地讓利于民，而不應與民爭利，更不能違背市場基本的等價交換 原則，臨到最后還要從投資者口袋里撈一把。按照等價交換和市場供求關系來確定國有股權的轉讓價格，不能視為國有資產的 流失，而是國有資產價值的真實反映。因此，在國有股權轉讓時必須實行按實論價和按質論價的原則。對國有控股的上市公司 的資產質量要分類劃分，不能搞一刀切，不問青紅皂白，對所有轉讓的國有股都實行溢價定價。資產質量好且發展前景看好的 上市公司，國有股在配售時，可以實行是多少資產凈值就按多少價格配售出去。如申能股份擬向申能集團定向協議回購10億 股國有法人股，回購單價擬訂為申能股份經審計的1999年中期調整后每股凈資產2.51元，這樣就符合公平交易原則； 對行業前景暗淡或主營轉向的上市公司的國有股，應視情況折價配售；對連年虧損、資不抵債、瀕臨破產的上市公司，堅決讓 它們依法破產。

　　現在，許多股民都有一種認識，國有企業上市也好，國有股權配售也好，都是國家把背不下的包袱交給股民來背，覺 得投資股市不僅賺不到錢，還要背包袱，因而形成等待股市上漲，解套出局，金盆洗手的思維定式，這使我們的股市嚴重缺乏 信心基礎。要改變股民這種心理，要使股民重拾信心，必須有實實在在的行動。既然如此，為什么不能從國有股配售開始做起 呢？

　　投機狂爆炒基金湘證

　　1999年10月28日，基金湘證掛牌交易，股市投機狂們紛紛瞄準了它，決心將它迅速塑造成速成金山，于是上 市首日便刷新了多項紀錄：面值為1元的基金湘證首日收盤價達6.20元，收盤價之高超過了近兩年來基金的最高紀錄，日 升幅高達520%，日震幅為317%，最高成交價為10元，最大升幅達900%，盤中瞬間出現的最高賣單高達20.8 8元；一個流通盤才1.96億份的基金，首日成交多達1.77422億份，換手率達90.52%。創下了中國老基金上 市以來的多項“神話”。

　　投機狂們采取的是在上市首日快速進場建倉后快速拉高的兇悍的炒作手法。70%以上成交量的成交價在2.40- 2.85元之間，他們大量吸籌的投機成本在3元左右。

　　其意圖非常明顯：利用上市當日不受漲跌停板的限制，迅速拉高價格挪出空間，今后幾天即使每天以跌停板價格出貨 仍然獲利不菲，這就是投機狂們創造股市速成金山的如意算盤。

　　投機狂們對基金湘證的瘋狂炒作，引起了證券監管部門的高度警覺。為打擊投機狂的囂張氣焰，證券監管部門迅速作 出決定，加快了基金湘證的擴募步伐，將投機狂們出貨的時間壓縮到最少。1∶6.5的大比例擴募公告發布后，基金湘證當 天下午即以跌停價5.58元開盤，而且始終封死在跌停板上。半天時間拋盤達1.4億多份，而成交僅283100份，只 為首日成交額的1.6‰。11月2日，下午以5.02元的跌停價開盤，同樣一直封死在這個價位上，成交進一步萎縮到8 9700份，還不到上一交易日的1／3。11月3日，基金湘證繼續以跌停價4.52元開盤，這個價位一直持續到收盤。 以此除權，11月4日的除權價為1.48元。

　　這種以迅雷不及掩耳之勢送來的史無前例的高比例擴募的“重大利好”，使投機狂們陷于兩難的境地。首先，他們以 3元左右的成本在基金湘證上市首日接手的1億多籌碼耗資近5億元，以后3個交易日總共不到100萬份的成交量使他們在 高價區拋售籌碼的如意算盤幾乎全部化為泡影；其次，他們必須在短短9天的時間內籌措到10億元左右的資金才能如數完成 擴募，這對已滿倉的投機狂們來說既不是錦上添花，也不是雪中送炭，而是屋漏偏逢連夜雨，行船還遇打頭風，而他們如果放 棄擴募權利，則高價吸進的大量籌碼明顯要承受重大損失。可以說，投機狂們對基金湘證的狙擊，陷入了全軍受困的絕境。

　　11月4日，基金湘證除權后又以跌停價1.33元開盤，拋盤如潮，但承接也十分踴躍，很快拉至漲停1.63元 ，開盤后僅半個小時成交便達9300多萬份。這充分反映出投機狂們手頭資金已窘迫到極點。他們為了騰出資金盡可能多認 購擴募部分的基金，不得不忍痛“大出血”將手頭籌碼拋售一空，至收市時成交1.3億多份。所有受困“人馬”雖大部“突 圍”，但投機狂們“損兵折將”過半。至此，對基金湘證的本輪惡炒在5個交易日內便基本劃上句號，以投機狂們的慘敗而告 終。

　　爆炒基金湘證的鬧劇雖然很快收場，但它留給我們的思考是多方面的。首先，在投機風氣盛行的中國股市，這種新股 上市首日不限漲幅的游戲規則到底是利大于弊還是弊大于利其次，規范老基金是采用先上市后擴募的辦法好還是采用先擴募后 上市的辦法好第三，快速大比例擴募在給參與投機的機構大戶以致命打擊的同時，使一些資金捉襟見肘的跟風中小投資者同樣 不能幸免，這種打擊一大片的做法可取嗎第四，穩定市場，保護投資者利益我們天天在喊，但往往事與愿違，原因到底在哪里 有沒有深層次的思考與剖析？

　　呵護新基金如“阿斗”

　　去年11月中旬，中國證監會發布了《關于進一步做好證券投資基金配售新股工作的補充通知》。相對于1998年 出臺的有關證券投資基金配售新股的規定更是“錦上添花”。這主要表現在以下幾個方面：

　　一在配售數量方面，原規定規定，公開發行量為0.5至1億股的上市公司股票，可配售10%；公開發行量為1至 2億股的，可配售15%；發行量大于2億股的，可配售20%。新規定則放寬為：發行量在5000萬股以上的上市公司股 票，向基金配售的比例均不低于20%。

　　二在持股時間方面，原規定在新股上市2個月后，所配售新股可上市；新規定則是占配售資金50%的新股可在新股 上市之日起流通，其余50%在6個月后方可流通。

　　三在配售資金方面，原規定累積配售新股資金不超過基金募集資金總額的15%；新規定則是累積配售資金不超過基 金募集資金總額的30%。而且基金所配售的總股本在4億元以上的公司發行的新股，所用資金不計入累積資金，基金認購上 市公司增發新股所占用資金也不計入累積資金。

　　市場管理者之所以這么做，是承認中國股市存在一級市場只賺不賠的客觀事實，并通過證券投資基金參與新股配售， 使一級市場的風險全部轉嫁給二級市場的不公平現象從政策上加以延續，從而使證券投資基金逐步成為一級市場最大的獲利者 。這不僅無益于解決一二級市場之間利益分配不公的矛盾，而且有可能使這種矛盾更加強化。因為，在投資者總數達4000 多萬的中國股市，中小投資者占了絕大多數。他們受資金限制，不可能與證券投資基金一類大戶在一級市場進行資金勢力的抗 衡，只能在二級市場接受一級市場的盤剝。有了政策的大力扶持，證券投資基金可以順水推舟，將本來可用于投資二級市場的 資金轉而投向一級市場，使證券投資基金成為二級市場穩定器的夙愿成為一廂情愿的空談，這是其一。

　　其二，一般認為，證券投資基金是中小投資者最理想的投資品種，政策向證券投資基金傾斜實際上就是向中小投資者 傾斜。應該說這種看法也有失偏頗。細心的投資者不難發現，我們一些上市較早的證券投資基金，在經過5.19行情之后長 達半年的下跌調整之后，其資產凈值仍然居高不下，有人認為這是他們的選股功力高。事實上并不盡然，他們不過是通過坐莊 控盤，維持了他們所投資的某只股票較高的股價而已。他們為什么要這么做呢因為基金管理人的管理費計提是以該基金的資產 凈值為依據的。只要基金的資產凈值不掉下來，他們的管理費收益就能維持在較高的水平。有的中小投資者以很高的價位從二 級市場買進資產凈值較高的基金，他們以為這些基金分紅會多。其實這完全是一種誤會，因為證券投資基金只要不賣出他們的 股票，就沒有分紅利潤。而在股市較低迷時，基金管理人如果賣掉他們的股票，必將使資產凈值大幅下降從而減少管理費的計 提。所以臨到年尾，大多數基金都是重倉持股。因此，到時候很可能出現基金分紅很少或無紅可分的情況，從而與基金持有人 預期相去甚遠。這又如何能說政策向證券投資基金傾斜實際上就是向中小投資者傾斜呢？

　　其三，對證券投資基金過多的政策傾斜，有可能使我們的基金管理人成為不爭氣的“阿斗”。因為他們只要把傾斜政 策用足，就可以獲取大量收益。有證券機構作過統計，1999年10月底以前，滬深兩市共上市新股63只，以它們上市的 首日收盤價計算，上市新股的平均漲幅為108%。假設基金按30%配售新股，并以新股平均漲幅賣出所持新股的50%， 這樣就可使基金的單位凈值增加0.162元，何況，還有另外50%所配售的新股沒有計算在內。比比我們已上市基金的目 前資產凈值，他們還用得著去勞神費力嗎然而，不管以什么形式出現，外資基金進入中國股市是遲早的事，我們靠坐享其成就 能獲益的基金管理人，到時候怎么辦？

　　政府鼓勵賣“凈殼”

　　1999年11月，上海市政府出臺了《關于促進上海上市公司發展的若干政策意見》又稱《十四條》。其中第6條 規定：“對控股股東向受讓方實施‘凈殼’出讓的，優先予以政策傾斜。”

　　什么叫“凈殼”呢所謂“凈殼”就是上市公司把自己原有的所有資產，包括債權、債務統統與上市公司剝離，而僅僅 剩下“上市公司”這一“外殼”。只要能把“凈殼”賣掉，有關上市公司就在人員分流、不良資產核銷、資金支持、稅費減免 、金融創新等方面享受政策優惠。

　　哪些上市公司的“凈殼”將會出賣呢《十四條》的第14條規定：“對近兩年資產收益率不到3%、產業發展方向不 明確、機制轉換慢、重組力度小的上市公司，上海上市公司資產重組領導小組辦公室會同其控股股東對該上市公司進行戰略性 重組。”這種戰略性重組就意味著賣“凈殼”。一句話，那種在證券市場將要混不下去和已經混不下去的上市公司的“凈殼” 才會被賣出。目前上海市有20個左右的“凈殼”可以出賣。其中絕大部分債務如山，包袱沉重，有數以億計甚至十億的債務 需要償還，還有數以千計甚至上萬的職工需要安置，且行業前景暗淡。

　　人們要問：這種上市公司的“殼”具備價值嗎應該說，從理論上講是毫無價值可言的。首先，這些“殼”是不需要成 本的。“殼”是什么是上市指標和上市額度，是國家證券監管部門無償分配給中央各部委和各省市區的。其次，上市公司的“ 殼”依附上市公司的實體而存在。上市公司如果經營有方，業績優良，它的“殼”的價值當然就水漲船高。相反，上市公司如 果經營失敗，資不抵債甚至瀕臨破產，連有形資產都毫無價值可言的話，那么，作為上市公司的一種“稱謂”，即上市公司的 “殼”其價值又從何談起皮之不存，毛將焉附？

　　可惜，在我們這個時代，理論往往是灰色的，而現實的存在總是那么光彩奪目。由于股票發行上市帶有沉重的計劃經 濟的烙印，由于公司上市欲望的不斷膨脹，由于上市需求與上市指標之間極不協調的供求關系，使得上市公司的“殼”不僅有 了價值，而且奇貨可居。上市公司的“殼”不僅可以賣錢，而且可以賣大價錢。

　　嘉豐賣“殼”就是一例。上海嘉豐股份有限公司是一家在1993年2月由上海嘉豐棉紡織廠轉制而成的股份公司。 公司上市，業績下滑，1996年出現虧損，1997年微利，地方政府決定對它進行資產重組。但嘉豐的大股東上海紡織控 股集團公司控股的上市公司有好幾家，而其中優質資產卻不多，想要它們起死回生，必須“有所為有所不為”

　　。基于這種考慮，1997年底，上海紡織控股集團公司將其所持有的原嘉豐6480萬股國家股占公司總股本的7 4.6%以每股2.6288元的價格出讓給上海最大的房地產集團之一的上房集團，共出資約1.7億元。與此同時，紡織 控股把原嘉豐棉紡廠的全部資產包括廠房、設備、債務及全部人員按評估后價格約1.4億元悉數購回。在這一進一出之間， 上房集團實際出資3000萬元買下了一家上市公司的“凈殼”，按此匡算，上海要出賣的20只上市公司的“凈殼”，可獲 利6億元。上市公司的“殼”的“價值”

　　得到了最大限度的挖掘，人們不能不佩服有關決策者的精明。

　　更精明的還在于，上海上市公司的“凈殼”已開始面向全國拍賣，寬宏大度地請外地大股東進駐上海，實行所謂“不 求所有，但求所在”的政策。為什么要這么做呢因為這么多的“凈殼”，上海本身已消化不了了。再說，“凈殼”出讓給外地 的大股東后，上海雖然不再是這些企業的所有者，卻仍然是這些企業的所在地。打開大門把外地好的企業請進來，上海的稅收 、就業都能上去。真可謂一石數鳥。

　　這種“凈殼”出讓方式，體現地方政府對股市的強力干預。在其正面價值最大限度地被挖掘，為地方政府帶來巨大利 益的同時，對整個股市的負面“價值”也顯現無遺：

　　一有可能使非法獲取上市指標的行為有增無減。在我國新股發行方式仍然沿用指標控制的前提下，上市公司“殼”

　　的巨大市場價值將誘使一些不法之徒鋌而走險，采取行賄、欺詐等種種非法手段獲取上市指標。試想，興辦一家企業 ，要獲得數千萬元的利潤，需要多大的投入，付出多少艱辛的勞動而謀求上市，獲得一個價值數千萬元的“凈殼”，只需要“ 攻關”成本，二者相差何其懸殊可見，對上市公司“凈殼”價值的認可、高估甚至推廣使用，有可能使非法獲取上市指標的行 為有增無減，同時使各級審批部門及相關人員處于“攻關”者的包圍之中，稍不警惕就會落入受賄的陷阱而不能自拔。

　　二使上市公司的質量難于提高。上市公司“凈殼”價值的實現，意味著證券市場成了上市公司永久的保險箱，即使資 不抵債，也無除牌破產之虞。這就使業績虛假包裝者無后顧之憂。因為，公司混不下去了，可以資產重組，再混不下去了，可 以再重組。正由于此，便出現一些公司上市之日，就是它開始資產重組之時，使我們的一些上市公司處在上市---重組-- -再重組的惡性循環之中。

　　三使二級市場投資者權益遭受損害。大股東花數千萬元買到的“凈殼”，僅僅是得到了一張進入證券市場的入場券， 此外，再無任何直接的投入產出價值，相反大幅度增加了上市公司的成本，抵銷了上市公司的部分利潤，因此，最終損失的還 是二級市場的中小投資者。如果新的控股股東上市僅僅是為了圈錢，包括分紅送配等都可能成為投資者新的圈套和陷阱。

　　四在股市導演一幕幕雞犬升天的鬧劇。上市公司“凈殼”價值的實現和不斷轉讓，將演繹上市公司永不除牌、永不破 產的神話。于是，ST股票、PT股票成為市場永恒的熱點。因為公司越糟，越有資產重組的可能，越有獲得暴利的想像空間 。于是，ST股票、PT股票的價格高于國企大盤股甚至績優股成為尋常事。于是，我們的股市總是上演著一幕幕雞犬升天的 鬧劇。

　　本文擺出1999年以來、特別是下半年以來我國股市存在的一些問題，目的只有一個，推動中國股市的健康發展。 但筆者擔心的是，對謬誤的批判，很可能是批判的謬誤。(據《民主與法制》，作者：何曉晴)