2000年國債市場發(fā)展取向
http://whmsebhyy.com 2000年01月20日 09:38 上海證券報
繼續(xù)擴大債券市場的參與主體，允許證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構(gòu)及非金融法人機構(gòu)進入銀行間債券市
場，加強債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，健全國債市場結(jié)構(gòu)體系，擴大國債市場容量，提高國債市場流動性，是2000年國債市場
發(fā)展的基本取向。
1999年，國債作為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)的重要工具受到了前所未有的重視。中國國債市場應(yīng)具有低成本高效率的發(fā)
行市場、高流動性和安全性的流通市場，有助于協(xié)調(diào)財政政策和貨幣政策的運行機制，已得到各方的共識。同時，金融機構(gòu)對
于國債市場的認識逐步加深，交易技巧不斷提高。在市場各方的共同努力下，1999年的國債市場，發(fā)行比較順利，規(guī)則逐
步完善，總體上呈現(xiàn)規(guī)范發(fā)展、平穩(wěn)運行的良好勢態(tài)。
2000年，繼續(xù)擴大債券市場的參與主體，允許證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構(gòu)及非金融法人機構(gòu)進入
銀行間債券市場，加強債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，健全國債市場結(jié)構(gòu)體系，擴大國債市場容量，提高國債市場流動性等方面都將
得到進一步加強。我們有理由相信，2000年的國債市場將會更為市場化、更具流動性。
國債發(fā)行市場
（一）發(fā)行規(guī)模
與以往單純利用國債的籌資功能彌補財政資金不足不同，1998年和1999年國債大規(guī)模發(fā)行的背景是，在我國
經(jīng)濟有效需求不足，投資拉動相對滯后的情況下，政府把國債當作一種宏觀調(diào)控工具進行總需求調(diào)節(jié)。國債的功能已經(jīng)不僅僅
局限于財政籌資的范疇，擴展到了貨幣市場和資本市場。如果考慮到1998年是在外部面對亞洲金融危機和國內(nèi)遭遇特大洪
災(zāi)的極為特殊的情況下，國債發(fā)行額才達到3808億元（不包括2700億元特別國債）的話，那么1999年國債發(fā)行力
度之大更是前所未有的，表明了政府通過大量發(fā)行國債，增加公共投資，促進經(jīng)濟增長的明確意圖。
2000年的國債發(fā)行規(guī)模仍然取決于宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀經(jīng)濟政策取向。1999年底召開的中央經(jīng)濟工作會議已
經(jīng)明確提出，2000年將繼續(xù)實行積極的財政政策，這就意味著國債發(fā)行規(guī)模將會繼續(xù)保持在一個很高的水平，并有可能超
過1999年。
（二）國債種類
1999年憑證式國債的實際發(fā)行額為1529億元，占發(fā)行總額的38.1%，無論在絕對數(shù)量上和相對比例上，
都較之1998年［2200億元、57.8%（不算2700億元特別國債）］和1997年（1630億元、67.6%
）有大幅下降，這種降低不可流通國債比例的做法是一種進步。但是，憑證式國債畢竟是一種僅僅具有財政籌資功能的儲蓄型
國債，不僅不能為金融市場提供流動性支持，而且還將給商業(yè)銀行帶來潛在的利息支出壓力。而面向金融機構(gòu)發(fā)行記帳式國債
，不僅可以降低發(fā)行成本，縮短發(fā)行時間，提高國債市場流動性，而且可以為商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進行資產(chǎn)組合管理創(chuàng)造條件
，為中央銀行進行公開市場業(yè)務(wù)提供便利。所以，今后發(fā)行主體可能要逐步減少憑證式國債的發(fā)行數(shù)量，提高國債余額中可流
通部分的比例，預計2000年記帳式國債的發(fā)行數(shù)量和比例還會有所提高，有可能超過憑證式國債。
（三）發(fā)行方式
1999年，使用最多的國債發(fā)行方式依然是承購包銷，但記帳式國債中有3期采取了招標方式發(fā)行，這是1996
年以后的首次嘗試。利率市場化被確定為金融體制改革的目標之一，因此，2000年已經(jīng)具備了擴大招標發(fā)行的條件。即便
在招標發(fā)行和承購包銷發(fā)行方式都不成熟的情況下，依然應(yīng)該側(cè)重于招標方式的嘗試，因為國債發(fā)行機制的市場化是大勢所趨
。故此推斷，2000年采用招標發(fā)行的國債期次將增加，發(fā)行利率將更趨合理。
（四）發(fā)行利率
在我國實行利率管制、沒有形成市場基準利率的條件下，選取銀行存款利率作為國債發(fā)行利率的評判參考具有相當?shù)?合理性，1999年，國債利率總體來看處于合理區(qū)間。
2000年，發(fā)行主體將在利率上調(diào)預期加重的條件下發(fā)行國債，而發(fā)行利率又是決定投資者是否選擇國債的最主要
因素，故以行政定價方式確定的發(fā)行利率是否科學合理將成為國債發(fā)行是否順利的關(guān)鍵。由此推斷，由于體現(xiàn)發(fā)行人和投資者
分擔利率風險與收益的原則，在記帳式國債中，浮動利率形式計息的采用次數(shù)將增加；在確定憑證式國債利率時，發(fā)行主體有
可能會縮小與銀行存款利率的差距，這樣既可降低發(fā)行成本，又能被廣大城鄉(xiāng)居民所接受。
（五）國債期限
低利率時期發(fā)行固定利率的長期國債，可以低成本籌集資金，鎖定償還負擔，推遲償還時間。有關(guān)部門已經(jīng)明確表示
要發(fā)行長期建設(shè)國債，預計2000年將會看到10年期以上的債券品種。同樣我們還認為，2000年還可推出1年及1年
以下期限的國債品種，發(fā)行短期國債可以提高國債市場流動性，為央行進行公開市場操作提供便利工具，有利于基準利率的形
成。
國債流通市場
（一）市場建設(shè)
交易清淡、流動性差一直是困擾銀行間債券市場的管理者和交易商的難題。2000年，應(yīng)在促進市場流動性提高方
面采取一些實質(zhì)性措施。除了增加參與主體之外，還要完善交易、結(jié)算體系，為市場交易的活躍提供技術(shù)支持，并積極創(chuàng)造條
件，開通銀行柜臺債券交易業(yè)務(wù)，以此擴大債券市場容量和覆蓋面。
2000年，為了搞好與財政政策的配合，應(yīng)加大公開市場操作的頻率和力度，爭取多從商業(yè)銀行手中購進國債和政
策性金融債，以便達到吐出基礎(chǔ)貨幣的目的。
（二）國債現(xiàn)貨市場
1999年，銀行間債券市場的國債現(xiàn)貨市場交易依然不大。造成銀行間債券市場交易欠活躍的主要原因是，這個市
場的參與主體不多，而且類型相近，多數(shù)是資金富裕的商業(yè)銀行和保險公司，因而難以形成充分的供求關(guān)系，市場缺乏流動性
。2000年，一批不同類型的機構(gòu)投資者將進入銀行間債券市場，資金頭寸不足、趨利性更強的交易商的介入，將會增強市
場參與者之間的互補性，帶來持續(xù)和大量的資金需求。從最近幾年國債二級市場的運行情況來看，國債現(xiàn)貨價格的變化主要取
決于利率的變化，1996年以來的7次降息，直接造就了國債現(xiàn)貨價格整體攀升的大勢。可是經(jīng)過連續(xù)下調(diào)，利率幾乎到了
“低無可低”的地步。由此判斷，今年國債現(xiàn)貨市場基本上將在現(xiàn)有水平上平穩(wěn)整理。
（三）國債回購市場
從1999年證交所國債回購市場的運行情況來看，回購市場收益率與股價指數(shù)和新股發(fā)行頻率并不存在明顯的相關(guān)
關(guān)系。但是國債回購作為一種短期融資方式，依然頗受到交易商的喜愛，1999年，上交所的國債回購交易量為12124
.12億元、國債現(xiàn)貨交易量為5276.77億元，前者高出后者一倍以上。
在銀行間債券市場，7天到3個月的短期回購品種交易量較大，以國債為質(zhì)押品進行回購的交割量占首次交割總量的
一半以上，說明參與者進行回購交易主要是為了頭寸管理，而不是賺取利差，而且國債作為金邊債券的信用魅力得到了市場的
認可。
2000年，銀行間債券市場的回購交易將因新成員的陸續(xù)加入而逐漸活躍起來。因為一些證交所的會員機構(gòu)獲準進
入該市場以后，必將在政策允許的框架內(nèi)，利用銀行間債券市場的回購交易融進短期資金，投入股票市場進行新股申購和二級
市場運作的渠道。因此，2000年的國債回購市場極有可能與新股發(fā)行速度和股票市場行情具有高度的相關(guān)性。
2000年，如果股票市場不出現(xiàn)一級收益率大幅降低情況的話，銀行間債券市場的回購交易額將比1999年有大
幅增加，回購利率也將隨之提高。
(閩發(fā)證券經(jīng)濟研究所 于晨光)
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