海外證券市場的創業板，以其國際化的視野和較為寬松的上市條件吸引著我國企業的目光，特別是對于面臨國內融資困難的中小企業來說，在海外創業板上市是既令人神往而又神秘的。本文通過對各創業板進行分析和比較，為中小企業選擇合適的上市地點提供廣闊的視野和參考

　　文/沈晗耀 王敏婕

　　創業板市場泛指那些上市標準低于傳統交易所主板市場，主要以處于初創期、規模小，但成長性好的中小企業和高科技企業為服務對象的證券市場。同主板市場相比較，創業板市場具有面向新興企業、注重增長潛力、較低的上市標準及引入做市商制度等特點，并且強化信息披露和保薦人責任。創業板市場具有為中小企業持續發展提供融資、為風險投資提供退出渠道、優化資源配置、規范企業經營管理等功能。

　　目前，我國中小型企業境外上市集中在香港的GEM、新加坡的SESDAQ、美國的NASDAQ;此外，韓國的KOSDAQ、英國倫敦的AIM、歐交所的Alternext也值得考慮。

　　究竟根據什么標準來選擇上市地點呢？關鍵看上市出于什么目的和交易所的特征是否可以匹配，本文在全球主要證券市場的大環境背景下對各創業板進行分析和比較，從而為中小企業選擇合適的上市地點提供更廣闊的視野和參考。

　　香港證券市場

　　香港作為國際金融中心之一，具有完善的市場體系、自由的投資環境和流動性高等特點，也是國外資金進入內地的前哨站和內地企業進入國際市場的跳板，且因為具有相同的文化背景，使得香港一直成為內地企業海外上市的首選地。

　　香港市場分為主板和創業板(GEM)，從上市要求和費用上來看，香港主板并不適合中小企業上市，而其創業板最吸引中小企業的地方莫過于對中小企業無盈利要求。香港創業板市場強調投資者風險自負和強化上市保薦人的持續責任。

　　內地公司到香港創業板上市的申請條件、申請文件與一般海外上市相比更為簡化，其以合規性審核為主，原則上不做實質性審查，主要依靠保薦人的審查和質量擔保，凡是符合條件的企業，在依法成立股份有限公司后，都可由保薦人代表公司提出上市申請和申報材料。同時由于香港聯交所已經和美國NASDAQ 簽署了備忘錄，一些

股票可以同時在兩地上市交易，這又為渴望更大規模融資的我國企業創造了機會。

　　但香港創業板上市費用并不低，占到總融資額的 15%，因此，從上市要求看香港創業板更適合國內經營狀況較好的中小企業上市。

　　新加坡證券市場

　　新加坡證券交易所成立于1973年6月14日，經過多年發展，新加坡證券市場已經成為亞洲主要的證券市場。同亞洲其他的證券市場相比，新加坡證券市場具有四大特色:

　　1.制造業公司所占比例大。

　　2.證券相對流動性(交易值與市值之比)大。同亞洲的香港、東京交易所相比，新加坡交易所規模較小，但股票卻有更佳的流動性，特別是具有中資企業背景的股票流動性更佳，上市掛牌我國公司的換手率普遍高于其他企業，具有“我國效應”。

　　3.有大量的機構投資者。這些機構擁有眾多的投資專家、基金經理，以及各類專業投資分析員，市場相對有效、成熟。

　　4.有成熟和活躍的二級市場供增發融資。新加坡證券市場相對比較成熟，在信息披露完全的條件下，已上市公司增發融資相對容易。這對于國內一些快速成長急需資金的中小企業及立志于產業整合的公司而言，更有吸引力。

　　SESDAQ是新加坡證券市場的創業板。與香港創業板的獨立運作機制不同, SESDAQ的上市規則包含于主板的上市規則之中, 而且新加坡股票交易所允許在SESDAQ上市的公司在達到主板上市要求的情況下轉移至主板上市。SESDAQ股市對利潤指標沒有硬性規定，關鍵是公司的素質和發展潛能。由于新加坡與我國文化背景相同，也相對易于溝通。

　　但是新加坡市場對上市企業有明顯的行業傾向性，從 2005年數據表明，新加坡創業板比較傾向于制造業和食品業，而高科技類的企業在新加坡市場并不受歡迎。

　　韓國證券市場

　　韓國證券市場是由債券市場發展起來的。1956年2月11日，大韓證券交易所在漢城建立，標志韓國證券業開始啟動，不過當時，該交易所的交易活動以政府債券交易為主，股票交易很少。此后，隨著經濟發展，韓國資本市場也得到了較快的發展。1963年對大韓證券交易所進行了重組，使之成為政府所有的非盈利公司，并更名為韓國證券交易所。

　　韓國證券市場的優勢是資金的國際化程度較高，股市資金中外資就占到了36%。而且韓國的證券交易技術(尤其是網上交易)比較發達，證券公司對風險的管理技術較好，還能為客戶提供個性化服務。

　　韓國KOSDAQ市場建立于1996年7月。成立KOSDAQ市場的主要目的是為扶植高新技術產業，特別是中小型風險企業，為這些企業創造一個直接融資的渠道。至2005年底，KOSDAQ擁有上市企業917家，市值700億美元，日均交易量達18億美元，年換手率875%，其交易活躍度在世界三十余家新市場中僅次于NASDAQ。

　　美國證券市場

　　我國企業在美國上市，一般會選擇紐約證券交易所或NASDAQ。紐交所對上市公司要求很高，大多數中小企業無法滿足。NASDAQ市場相對來講比較適合中小企業上市，特別是高成長性的中小型企業。

　　NASDAQ證券市場創立于1971年，以美國全國證券交易商協會自動報價系統運作，經過數十年持續不斷的發展，NASDAQ市場建立了較為完善的經營機制和管理體制，吸引了大量美國乃至全世界的優秀公司在這里上市，并創造了一個又一個的高科技

神話。

　　在市場交易方面，1994年NASDAQ市場的交易量就超過了倫敦和東京證券交易所，成為紐約交易所之外，全球成交量最大的股票交易所。當時，除了交易量和市值之外，NASDAQ市場在上市公司數量、成交股數、市場表現等都超過了紐約證券交易所。

　　到1999年底，NASDAQ市場總市值達到5.2萬億美元(同期紐約證交所市值為12萬億美元)。 NASAQ是美國國內新股發行最多和非美國公司上市最多的市場，1999年底，在NASDAQ上市的外國公司到已達429家，占NASDAQ上市總數的近10%。

　　需要注意的是，薩班斯法案的實施，導致在美國的上市公司成本平均增加200萬美元，一些大型公司成本增加500萬到800萬美元，甚至1000萬美元，公司中高層管理者還要多耗費30%的時間成本，并且公司中高級管理者將有可能受到金錢和刑事懲罰。這給企業帶來非常大的挑戰，一些意欲上市的我國中小企業的確需要慎重。

　　倫敦證券交易所

　　作為世界第三大證券交易中心，倫敦證券交易所是世界上歷史最悠久的證券交易所。與世界上其他金融中心相比，倫敦證券交易所具有三大特點:1.上市證券種類最多。除股票外，有政府債券、國有化工業債券、英聯邦及其他外國政府債券，還有地方政府、公共機構、工商企業發行的債券，其中外國證券占50%左右。2.擁有數量龐大的投資于國際證券的基金,對于公司而言,在倫敦上市就意味著自身開始同國際金融界建立起重要聯系。3.它運作著四個獨立的交易市場。

　　為滿足中小成長型企業進入公開資本市場的需要，1995年6月，倫敦交易所設立了二板市場(Alternative Investment Market, 另類投資市場，又稱高增長市場簡稱AIM)。自建立以來，共有超過2000家公司在AIM上市，其中212家海外公司，共籌集資金達190億英鎊。短短十年間，倫敦證券交易所的AIM市場已經成為全球中小型企業的主要融資市場。AIM由各行各業的公司組成，目前市場上涉及到了33個不同行業。

　　AIM附屬于倫敦證券交易所，但有其獨立的運作規則和管理機構，在AIM上市的關鍵是要聘請專業顧問(保薦人)。專業顧問在公司申請上市時會協助公司在上市文件中作全面披露，并提供持續協作以符合監管規定。

　　在倫敦證券交易所上市優點主要有:

　　(1)上市標準較低。市場對公司過去的業績沒有最低要求;對公眾持股量亦沒有設定最低限制, 但應該注意，較少的“自由流通股”是可能導致降低公司股票流動性的一個因素;無需最低的市場資本總額;新興公司申請在二板市場上市時，只須有充足的營運資金支持至少現時12個月的需求。

　　(2)相比主板市場，AIM對上市公司的信息披露要求比較寬松。

　　(3)就納稅而言，AIM被視為是“未掛牌的”，因此，某些稅收激勵將提供給符合相關資格條件的公司投資者，對于某個人而言，包括企業投資稅收減免和再投資稅收減免。

　　(4)較快的審批速度，對于那些剛剛起步的公司而言，進入AIM是進入公眾市場的第一步。對于那些正在成長還沒有達到在主板市場上市的所有標準，或者是沒有更合適的環境，但是具有高增長潛力的公司，AIM為他們提供了一條發展通道。許多現在在主板市場交易成功的公司是從AIM起步的。

　　歐洲交易所

　　歐交所是第一家泛歐洲交易所，成立于2000年9月，由阿姆斯特丹、布魯塞爾和巴黎的證券交易所和衍生產品市場整合而成。2002年初，歐交所又收購了葡萄牙里斯本證交所和倫敦國際金融期交所。按照成交金額計算，歐交所目前已經成為歐洲第二大證券交易所。

　　自從2005年10月份以來，歐交所頻頻向中國企業送出橄欖枝，希望國內企業能到歐交所上市，并表示將為這些企業提供更多的便利服務。

　　歐交所具有融資范圍廣的獨特優勢。歐交所的客戶遍布全球160多個國家和地區，并以歐元區強大的經濟實力為后盾。而且，歐交所作為歐洲第一個實現跨國界證券交易所整合的公司，集合了比利時、法國、荷蘭、葡萄牙四國的證券交易所，以及四國和英國的金融衍生品市場，搭建了一個可同時進行證券和衍生品買賣的交易平臺，客戶只需一次登陸即可完成任意產品的交易。不僅如此，歐交所也是唯一一家提供在歐洲多個市場上按照統一規則進行交易的證券市場。

　　在歐交所上市，不僅可以利用歐交所的各種優勢，加強與歐洲的消費者的聯系，大大提高自己在歐元區的知名度，而且我國企業也將獲得與世界上最大的投資資金庫接觸的機會。

　　歐交所的創業板市場(Alternext)成立于2005年5月，目的在于為中小企業的上市和發展提供一個規范、便捷、上市標準低、維護費用低廉的融資平臺。企業在Alternext進行公開發售的最低公眾持股額為250萬歐元;如果不進行公開發售，則只需要滿足融資500萬歐元、不低于5個合格投資者認購就可以。任何國家、任何行業的企業，只要連續運營兩年以上，都可以申請在Alternext上市。特別是在當前，我國不少中小型企業普遍面臨融資難的問題，而Alternext將為其提供一個新的選擇。

　　歐交所對我國企業的另一大吸引力還在于它具有比美國更務實的監管體系。美國薩班斯法案要求追究境內外所有上市企業高管的刑事責任，如獲罪最高可判二十年，幾乎和搶劫罪相當。如果企業要設立符合法案的應對體系，就必須大幅度地增加成本。

　　相比之下，歐交所的監管體系則更加務實一些。歐交所的監管體系是以原則為基礎的，即使有一些成文的規定，如果有的企業確實做不到就可以做出解釋，如果解釋能被監管機構接受就可以。在堅持原則的同時具有一定的靈活性特征，是歐交所與美國監管體系的最大差別。

　　2007年3月，紐交所完成了對歐交所的收購，歐交所作為一家上市公司要受薩班斯法案的約束，但薩班斯法案不適用于在歐交所上市的企業。對我國企業而言，這自然具有極大的誘惑力。

　　根據中小企業的特性，歐交所簡化了對在創業板掛牌上市公司的維護要求，因此，上市公司無須依照國際會計準則報告經營業績、公布季度報表和進行半年

審計。但上市公司必須向市場披露半年報表和年度審計報表，以及任何可能影響股價波動的信息等。歐交所同時規定，任何一個擬在創業板上市的公司都必須有一個上市保薦人，無論在上市前還是在掛牌上市之后。保薦人將在確保上市公司透明度方面發揮雙重作用。

　　作者沈晗耀系華頓經濟研究院院長

　　作者王敏婕供職于上海交通大學經濟管理學院

　　附:主要創業板上市要求

　　香港GEM

　　新加坡創業板 SESDAQ

　　1.無需最低注冊資本 。

　　2.三年或以上連續、活躍的經營紀錄，并不要求一定有盈利，但會計師報告不能有重大保留意見,有效期為6個月 。

　　3.公眾持股至少為50萬股或發行繳足股本的15%(以高者為準)，至少500個公眾股東 。

　　4.所持業務在新加坡的公司,須有兩名獨立董事;業務不在新加坡的控股公司，有兩名常駐新加坡的獨立董事，一位全職在新加坡的執行董事，并且每季開一次會議。

　　韓國KOSDAQ

　　美國NASDAQ

　　英國倫敦AIM

　　1.任命一個顧問(保薦人)。

　　2.任命一個經紀人。

　　3.對于免稅的、可轉讓的股份沒有任何限制。

　　4.是一個已經注冊的股票上市公司或相當。

　　5.準備一份申請上市證明。

　　6.每年一次按一定交易比率支付給股票交易所。

　　歐洲交易所Alternext

　　1.公開發售的最低公眾持股額為250萬歐元;如果不進行公開發售，則只需要滿足融資500萬歐元、不低于5個合格投資者認購就可以。

　　2.任何國家、任何行業的企業,只要連續運營兩年以上。

　　3.有一個上市保薦人,無論在上市前還是在掛牌上市之后。

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