蘇寧稱自身股改方案有誠意 經過否決和自我否決

　　本報記者 李佳 南京、上海報道

　　“有人問我對方案通過有沒有信心，我只能說我們提出的是一個有誠意的方案。”主席臺上，蘇寧電器(資訊 行情 論壇)連鎖集團股份有限公司(002024.SZ，以下簡稱蘇寧電器)總裁孫為民笑容可掬。

　　7月3日晚，蘇寧電器公布了其股權分置改革方案：非流通股股東向流通股股東每10股支付2.5股。

　　但這一方案的背后，是經過“10送1.5”被證監會否決和“10送2”被自我否決之后的“妥協”之策。

　　方案三變

　　在短短的14天中，蘇寧電器的方案出爐一波三折。

　　據知情人士透露，6月18日，蘇寧電器保薦人——長江巴黎百富勤給證監會上報了蘇寧電器的第一次方案及可行性報告——流通股股東每10股可獲1.5股的對價。

　　這一方案被證監會否決了。

　　“證監會并不考慮個別企業的基本面情況，而是像高考一樣排分，按照每家上市公司上報方案的送股數量多少來排序，以非流通股股東送股的數量從多往下篩選。”一位接近證監會的知情人士向記者說明蘇寧電器方案被否的原因。

　　同時，他表示，證監會看的是宏觀問題，不會著重看企業的個體化差異。證監會和企業在支付對價問題上算賬的方法不同，證監會算整個市場1400家公司的大賬，尋找一個大家執行的均衡點，并不希望企業間的差別過大。因為，股權分置改革后面推進的速度不可能像試點的速度一樣，試點的意義在于不能算市場的平均數，而要算一個沒有離散差異的眾數。

　　方案被否后，蘇寧電器將對價修正為10送2，這個送股數得到了證監會的認同。

　　“在中小企業板中，蘇寧電器的送股數量可以是最少的，證監會對我們的指導思想基本上是你可以比別人送得少，但不能少得太多。”孫為民說。

　　“我們當時攜10送2的方案去和基金溝通時，他們普遍表示并不看重承諾以及小利，而是比較看重公司的風險控制以及發展。散戶投資者考慮問題可能不像基金那樣理性，不過政府考慮問題還是要照顧大多數老百姓。”孫為民向記者說。

　　蘇寧電器是中小企業板的標桿，一舉一動都受到管理層的特別“垂青”。

　　既然在溝通期間，大機構并沒有施加壓力，蘇寧電器為何又將方案改為10送2.5，并作出一系列承諾呢？

　　“在方案制訂的后期，我們看到一些國企大盤股都在讓利，也就是說國家都在讓步，我們民企更沒得說了。受到寶鋼讓步的影響，我們決定多支付0.5股。”孫為民解釋方案變化的原因。

　　方案邏輯

　　長江巴黎百富勤企業融資部總經理李緒富向記者介紹了對價的測算依據和方法。

　　“對價水平的測算依據主要考慮到合理市價、合理市價和投資者支付成本的差額這兩個指標，其中合理市價又由市盈率和每股盈利來決定。”

　　“合理市盈率選擇的是在H股上市、與蘇寧電器各方面都非常相同或相近的同類公司(國美電器(資訊 行情 論壇))的動態市盈率作參照，取蘇寧電器2005年1月1日-2005年6月17日股價的平均值除以每股收益，計算出公司的市盈率是21.14倍，選擇20倍作為全流通下的動態市盈率，據蘇寧電器的初步測算，2005年上半年凈利潤比2004年同期將增長50%以上，綜合考慮業務發展的實際情況，算出2005年的每股收益不低于1.5元。因此，推算出蘇寧電器在全流通狀態下的合理市價為每股30元。”

　　以2005年6月17日為基準日，向前追溯至2005年3月8日，蘇寧電器股票復權的累計成交量為2500萬股，即累計換手率為100%，此間流通股股東的平均持股成本約為62元，除權后約為31元。

　　“由此計算出非流通股股東只要向流通股股東每10股支付0.33股的對價，流通股股東的利益就不會受損。為了體現對流通股股東利益的保護，非流通股股東每10股增加支付2.17股，流通股股東可多獲得1083萬股對價。由此得出，非流通股股東獲得的即期收益為20.97%。”李緒富說。

　　吃大戶？

　　“他們選擇的動態市盈率、每股收益都是趨于保守的數據，還是比較可信。”一位基金公司人士說。

　　“我們提出的要求是10送3，不過像蘇寧電器現在提出的方案，大家討價還價的余地不會很大，被流通股股東否決的可能性也很小。基金公司提出的方案不大可能100%得到滿意。對蘇寧電器來說，接下來就是要把握住關鍵投票人物了。”另一位基金公司人士向記者表示。

　　據記者從基金公司了解到的情況，在蘇寧電器和保薦人上門溝通的時候，基金公司提的要求大致在10送2.5-10送4之間。

　　“對這個方案，基金公司滿意與否現在沒有說法，就個人意見來說，我認為10送2也是可以接受的。為什么基金公司會對蘇寧電器如此關注？因為它的資產運營效率最高，即PB值最高。往往市場觀點就是這樣，公司高PB值，如果大股東一套現，按照流通市值來算，占有的份額就大，市值增值就很厲害，就造成一個‘吃大戶’的現象——公司越好、流通股股東的要求就越高這樣一個循環邏輯。很多差的公司，跌破凈資產，大家反而沒有高的要求，因為它送不出來。”易方達基金公司行業研究員李遠卓說。

　　截至2005年一季度，易方達基金公司旗下的基金科匯(資訊 行情 論壇)、基金科翔(資訊 行情 論壇)、策略成長、平穩增長分別位列蘇寧電器前十大流通股東的第一、二、四、五位。可見，易方達是蘇寧電器的流通股股東第一大戶。

　　基金扎堆，蘇寧電器基金控盤總額超過60%。從第一次試點情況來看，基金控盤越多的上市公司方案獲得通過的可能性越大。

　　“不否認蘇寧電器基金控盤很大，類似莊股概念。我的研究員也對這個‘莊股’概念提出過質疑，但是我認為是不是莊股無所謂，投資主要還是看基本面。(蘇寧)現在的價位有點高，我的觀點是多出少進。”一家基金公司投資總監向記者說。