保薦人細說蘇寧電器股改方案

　　□ 本報記者 謝寧

　　日前，蘇寧電器(資訊 行情 論壇)連鎖集團股份有限公司召開董事會，討論并通過了公司的股權分置改革方案。為了讓投資者更好地理解蘇寧電器的股權分置改革方案，保薦人長江巴黎百富勤證券有限責任公司企業融資部總經理李緒富先生就有關問題接受了本報記者的采訪。

　　問：作為中小企業板有影響的上市公司，蘇寧電器股權分置改革備受矚目，能否簡單介紹蘇寧電器股權分置改革方案及其制定的依據？

　　答：股權分置改革的核心在于非流通股股東為取得流通權而向流通股股東支付對價，以使流通股股東的所持股票市值不因股權分置改革而受到損失。蘇寧電器的非流通股股東在綜合考慮了各種因素后，確定了向流通股股東每持有10股支付2.5股的對價水平。制定這一對價水平的依據是：以在香港上市的國內同類公司的動態市贏率(20倍左右)作為參照，結合公司盈利狀況估計全流通狀態下的合理市價，再根據合理市價與股權分置改革前流通股股東平均持股成本之間的差額確定對價。根據公司管理層的預計，蘇寧電器2005年的每股收益將不低于1.5元，由此可以測算出蘇寧電器在全流通狀態下的合理市價為每股30元。以2005年6月17日為基準日，向前追溯至2005年3月8日止，蘇寧電器股票復權后的累計成交量為2500萬股，即累計換手率為100%，此間流通股股東的平均持股成本約為62元，除權后約為31元。由此計算出非流通股股東應向流通股股東每10股支付0.33股的對價。為保護流通股股東的利益，蘇寧電器非流通股股東最終確定了向流通股股東每持有10股支付2.5股對價水平。

　　值得說明的是，股權分置改革將是公司發展中一個新的起點。我們認為，蘇寧電器無論從行業還是公司的角度看，未來發展的空間十分巨大，股權分置解決后，蘇寧電器可以實現流通股東、非流通股東和公司管理層利益的一致，充分發揮資本市場優化資源配置的優勢，促進公司價值的持續增長，實現非流通股股東和流通股股東的合作共贏，同時實現公司所有股東整體利益和長遠利益的最大化。

　　問：蘇寧電器股權分置改革方案中對價確定的理論基礎是什么？

　　答：應該說，盡管大家在股權分置改革中要支付對價的法律基礎已經基本形成共識，但由于股權分置問題是我國資本市場的特有問題，從經濟學角度來說，還沒有形成有效的定價理論基礎。實踐中，對價的定價理論基礎主要有兩種，一種是歷史補償原則，如三一重工根據IPO發行市盈率中由于股權分置的存在而被高估的部分來確定對價，另一種是以流通股股東所持股票市值不因股權分置改革受到損失為原則確定對價。從歷史看，蘇寧電器2004年7月首次公開發行的市盈率僅為11.26倍，采用的每股收益數據為2003年的數據，如根據國際市場的慣例，下半年發行股票的應采用發行當年的每股收益計算市盈率，則蘇寧電器的發行市盈率僅為8.37倍，而在香港交易所上市的聯華超市和物美超市發行市盈率分別為13.32倍和16.81倍，也就是說，蘇寧電器并不存在所謂利用股權分置進行過高溢價發行的問題。同時，蘇寧電器自上市以來，由于公司業績突出，股價持續上漲，公司6月17日收盤價相對于發行價上漲了295%，相對于首日開盤價上漲了116%，大多數投資者獲得了豐厚的回報。因此，蘇寧電器無法以歷史補償作為制定對價的原則，而是以流通股股東所持股票市值不因股權分置改革受到損失作為對價制定的基本出發點。

　　問：全流通狀態下合理市價的估計是蘇寧電器股權分置對價確定的關鍵，方案又是如何確保其“合理性”的？

　　答：全流通狀態下合理市價的確定是對價制定的關鍵，而“合理性”的關鍵在于如何選擇參照公司。我們選擇了在香港上市的國內連鎖零售公司作為參照公司，這些公司與蘇寧電器在所處行業、業務模式、成長階段、行業地位等方面相同或相近，更為重要的是，參照公司與蘇寧電器的主要業務均在國內，面對相同的消費群體和市場環境，也就是說，從估值的角度看，宏觀方面和行業方面的基本面是相同的。

　　問：從某種角度看，合理市價畢竟只是理論的價格，如果股價出現波動，流通股股東是否會面臨風險，方案中有沒有采取相應的措施來對流通股股東面臨的風險實施保護？

　　答：股價波動的風險是資本市場上投資者無法回避的風險，成熟的投資者有自己的判斷并會采取相應的措施來規避風險。但考慮到股權分置改革對于市場是一個新情況，為了盡可能降低投資者的風險，在確定對價水平時，已經綜合考慮了各種因素。根據對價測算的結果，非流通股股東應向流通股股東支付的對價是流通股股東每持有10股獲付0.33股，而實際獲付的是2.5股。此外，在與投資者溝通的過程中，很多投資者擔心股權分置解決后，非流通股股東減持可能對股價造成沖擊，為了穩定市場的預期，在實際控制人及其關聯方的承諾中，除了政策規定的內容外，又延長了禁售期，同時在禁售期滿后，又對減持設定了較高的價格限制；另一方面，當市場價格在短期內出現較大幅度下跌導致流通股市值低于股權分置改革前的水平時，非流通股股東將通過增持股票來穩定市場價格。

　　問：有投資者可能提出，從橫向比較看，蘇寧電器股權分置改革方案中送股數量要少于中小企業板其他試點公司，請問作為保薦機構，是如何看待這一問題的？

　　答：我們不贊同在股權分置改革中簡單的以送股數量的多少來比較方案的優劣，股權分置改革方案應根據每個公司的具體情況制定。在設計蘇寧電器的股權分置改革方案前，我們對公司的歷史、目前的估值、資本市場對公司的看法以及公司發展前景等因素作了充分的評估和分析，在意向性方案出臺后，公司非流通股股東和流通股股東又進行了充分的協商，最終形成的方案充分地考慮了流通股股東的利益，同時兼顧了兩類股東的利益平衡，也有利于公司的長遠發展。