中小板股改送股水平告 對價能否慷慨到底

　　記者 李宇 深圳報道

　　到昨日，中小板10家試點公司中已有8家披露股改方案，平均送股水平明顯高于主板企業(yè)，這般慷慨的出手能否堅持到底？此外，這些方案各具特色，有的方案還有所創(chuàng)新，但異中有同，中小板整體對價思路由此初顯端倪。

　　兩種依據(jù)平分秋色

　　8家試點方案顯示，傳化股份(資訊 行情 論壇)、偉星股份(資訊 行情 論壇)、七匹狼(資訊 行情 論壇)和蘇泊爾(資訊 行情 論壇)采取歷史成本法計算對價，而新和成(資訊 行情 論壇)、中捷股份(資訊 行情 論壇)、永新股份(資訊 行情 論壇)和鑫富藥業(yè)(資訊 行情 論壇)則采取目標市盈率法，可謂平分秋色。前者是補償發(fā)行時流通股東支付的超過正常市盈率的部分，后者則是基于因全流通而造成的流通股東損失進行補償。

　　中信證券(資訊 行情 論壇)投資銀行高級副總裁徐沛表示，股改鋪開后，主板公司可能多數(shù)采取目標市盈率法來計算對價，但中小板公司中采取兩種依據(jù)的公司可能會比較均衡。

　　之所以預(yù)測會有相當比例公司采取歷史成本法，偉星股份保薦代表人張春輝表示，這主要是因為中小板公司上市時間比較短，而且沒有進行過再融資，歷史成本比較清晰，因此采用這一方法比較合適。

　　據(jù)介紹，上市公司一般會同時制定幾套方案，最終選擇成本較低的一個。徐沛認為，中小板公司多數(shù)市盈率較高，如果發(fā)行市盈率不高的話，采取歷史成本法計算對價較合適。不過，有些公司股價跌破了發(fā)行價，那么采取目標市盈率法會更加劃算。

　　徐沛指出，非流通股東有著對價依據(jù)的仔細考量，但投資者最關(guān)心的并不在此，而是一個絕對的對價水平。不少基金公司希望按照改革前股價的20%-30%獲得對價，“否則免談”，這無疑是公司在制定方案中需要格外重視的因素。

　　大股東承諾嚴于通知要求

　　較之“試點通知”要求，中小板公司在流通權(quán)限制、維護市場穩(wěn)定方面作出了更多的承諾。

　　中捷股份提出，大股東將在股價低于4.33元時增持不超過1000萬股；實際控制人承諾在三年內(nèi)不出售股份，五年內(nèi)限價出售。偉星股份和永新股份大股東分別對減持價格和減持比例進行了限制。

　　有的市場人士認為，在同等送股水平下，明確最低出售價格和延長股票鎖定期限，這相當于提高了對價水平。

　　值得注意的是，大股東在承諾上也有所創(chuàng)新。七匹狼提出了“流通股東出售權(quán)”概念，承諾股價在約定水平以下時，流通股東可以較高價格向非流通股東出售股份。此外，還承諾在業(yè)績不能穩(wěn)定增長等情況下，非流通股東將按照10送0.5股的比例向流通股東追送股份。業(yè)內(nèi)人士對此廣泛予以認可，認為這有利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期，容易獲得投資者的認同。

　　其他公司也可能提出高于試點要求的承諾。投行人士指出，中小板公司中民企居多，大股東出于家族情結(jié)，大幅減持的意愿并不強烈，因此愿意做出有關(guān)限制減持的承諾。但是，持股比例不高的非流通股東作出承諾的可能性卻不大。

　　送股方式成首選

　　除海特高新(資訊 行情 論壇)外，參與試點的中小板公司均選擇了送股，尚未參與試點的多數(shù)公司也表示不愿意采取縮股的模式。

　　中捷股份董事長蔡開堅道出個中原由。他說:“縮股本質(zhì)上與送股并無大的不同，都是股權(quán)比例的調(diào)整，但卻增添了手續(xù)上的麻煩，要涉及核減公司注冊資本，還要公司債權(quán)人同意，這將增加方案通過的不確定性。”

　　銀河證券分析師劉慶忠認為，出于今后實施權(quán)證等股權(quán)激勵措施的需要，股本規(guī)模較小的中小板公司當然不愿意再進一步縮小股本，因為發(fā)行權(quán)證需要有較大的股本規(guī)模要求。

　　權(quán)證方式眼下也并非理想選擇。實際上，目前中小板公司中達到發(fā)行權(quán)證門檻的不足三分之一，多數(shù)公司不可能選擇這一方法。永新股份的權(quán)證意向就因條件不夠而放棄。此外，分析人士認為，中小板公司股本規(guī)模較小，如采用權(quán)證，容易受到操縱，這增加了對價的不確定性，投資者認可的可能性也相對較小。

　　不過，大族激光(資訊 行情 論壇)日前表示了使用“送股＋權(quán)證”的意向。董事會秘書胡殿君表示，這主要是出于股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊性的考慮。新疆證券分析師商金和認為，大族激光非流通股中創(chuàng)業(yè)投資比重較大，可能存在少數(shù)非流通股的套現(xiàn)壓力，權(quán)證方式可以穩(wěn)定股價，緩解減持對股價的沖擊，可能是一個合適的選擇。

　　但他堅持認為，采取這一方式的中小板公司不會很多，送股仍是主流選擇。

　　后來者會怎樣

　　對于已經(jīng)面世的方案，劉慶忠的評價是:“送股比較優(yōu)厚，大股東還比較慷慨。”隨后的公司是否能堅持大方下去呢？劉慶忠認為，中小板公司市盈率和市凈率都比較高。在較高的市盈率下，不管是按照歷史成本法，還是按照目標市盈率法，計算的對價水平都會較高。另外，較高的市凈率，使得非流通股股東損失不會很大，因為全流通后股價雖然下跌，但是相對于凈資產(chǎn)而言，溢價仍然可觀。“整體上看，中小板對價的送股水平肯定會比主板高。”

　　更重要的是，中小板公司也存在支付較高對價的條件。商金和認為，中小板公司非流通股比重高，在不影響控股權(quán)的前提下，送股的空間相對大。此外，這些公司家底普遍都還不錯。

　　積極爭取再融資的動機或許也將助推優(yōu)厚方案出臺。某上市公司董事長向記者證實，公司積極參與股權(quán)分置改革，主要考慮就是希望爭取今后再融資便利一些。

　　多數(shù)市場人士估計，中小板平均對價送股不會低于10送3。但徐沛指出，對價是否優(yōu)厚，不能僅僅看送股水平，還要結(jié)合不同公司具體情況，以及非流通股股東其他穩(wěn)定預(yù)期的承諾來綜合分析。送股高，不一定對價就優(yōu)厚。