蘇寧電器：股改博弈懸念

　　中小板股權分置改革 本報記者 楊崇偉

　　6月20日，蘇寧電器(資訊 行情 論壇)(002024)公告稱被證監會確定為股權分置改革試點。作為中小企業板的股改試點單位，蘇寧電器這個融高價、績優等光環為一身的家電連鎖企業自然吸引了眾多投資者的眼球。

　　盡管公司的股改方案還未最終公布，但圍繞或“傳言”、或“猜測” 的蘇寧股改方案，流通股與非流通股之間的博弈已在迅速升溫。

　　兩種“版本”和高管言論

　　20日晚，就在蘇寧電器發布股改方案的當晚，公司股改方案“版本一”已經不脛而走。據稱，蘇寧將采取每10股送2股的方式進行股權分置改革。

　　姑且不考證非流通股股東支付對價的多寡，這個“10送2”的對價方案，曾被某些分析人士疑為是公司董事長張近東借此傳遞出對價的開價，目的就是投石問路，看看流通股東反應如何，怎么還價了。因為張近東是個成功而精明的商人，買與賣的學問、心理與火候自然拿捏得非常到位。

　　22日，有媒體又傳出蘇寧電器對價將會很少，不會超過每10股送2.6股的股改“版本二”，對流通股股東來說，這比“版本一”多少有了一些積極的變化。

　　但對比首批試點公司和剛剛公布的試點公司股改方案，不論“版本一”也好，“版本二”也好，其最大的特點是蘇寧電器的非流通股股東比較“吝嗇”，不肯向流通股股東支付過多的對價。

　　雖然這些傳言尚未能得到甄別，但從近幾日公司高管的一些言論來看，“傳言”似乎并非空穴來風。

　　22日，公司董事長張近東接受某媒體采訪時說，“對于蘇寧的感情決不是錢能夠表達的，我不會套現；對于解決蘇寧的股權分置，送股多，并不表示公司有價值”。張近東希望投資者更注重公司的長遠價值，而不僅僅是這次改革所支付的對價，并認為公司現在的股價水平基本反映了公司價值。

　　張董事長雖然“號召”流通股股東著眼長遠，不要緊盯住對價的多寡，但流通股股東由于持籌成本高達每股25元(用簡單算術平均法計算)，抓住這次股權分置改革的機遇攤低成本是惟一的也是現實的理性選擇。

　　蘇寧電器董事、總經理孫為民則表示，蘇寧電器的全流通方案在送股的數量上可能會相對比其他的試點企業少一些，甚至可能是最少的一家。但考慮到股價和業績的因素，總的給予投資者的補償數額并不少。

　　“最少的一家”是什么概念？首批試點公司里面金牛能源(000937)的支付對價是每10股送2.5股。由此推斷，蘇寧的股改方案可能要小于每10股送2.5股的金牛能源。

　　流通股股東：我們這樣算對價

　　從現在的情況看，對流通股股東來說，不論是“10送2”或不多于“10送2.6”的方案都似乎遠未達到他們的預期。

　　有市場人士對中國經濟時報記者說，流通股股東與非流通股股東在有關對價的討價還價中要有一定的理論依據，支付對價的基礎不是拍腦瓜想出來的。

　　流通股股東“嫌少”的依據何在？24日，一熱心的投資者專門給本報記者發來了他們計算蘇寧電器股改的對價依據，該投資者用成本追溯法和公司估值法兩種方法計算如下：

　　一、成本追溯法：截止2004年6月30日，蘇寧電器股東權益為：31227.91萬元，折合每股凈資產為4.58元。蘇寧電器于2004年7月21日發行上市2500萬股，發行價格為16.33元。流通股東出資為40825萬元。如果按照出資比例平均分配所有權，那么流通股東／非流通股東＝40825／31228。按照目前總股本18632萬股計算，流通股東應占股數為：18632萬×40825／(40825＋31228)＝18632×0.56659＝10556.83萬股。非流通股東應占股數為：18632萬×31228／(40825＋31228)＝18632×0.43340＝8075.17萬股。而目前流通股所占流通股為5000萬股，非流通股所占非流通股為13632萬股。如果非流通股要取得流通資格，就必須向流通股東支付5556.83萬股。按照目前5000萬流通股就是10送11.1左右。

　　這個計算方法相信非流通股東不會滿意。因為作為公司初創的投資者，非流通股股東在把蘇寧電器做大做強中承擔了公司初創的風險，而流通股股東作為后來的投資者需要支付一定的溢價也在情理之中。因此，這個方案假定流通股東和發起股東各退一步折衷對價，把非流通股東向流通股東支付對價的5556.83萬股／2得出2778.42萬股，折合為非流通股東向流通股東支付股票對價為10送5.55683。

　　因此從充分考慮流通股東的出資成本和非流通股東的發起溢價的情況下：蘇寧電器的全流通對價合理方案為非流通股東向流通股東10送5.55683到10送11.1之間，總股本不變。

　　二、從公司估值法：以在美國納斯達克上市的電器連鎖公司BestBuyCo.(簡稱BBY)為樣本，該公司一年來的股票均價大約在55美元左右，而每股收益為2.944美元。由此得出市盈率為18.68倍(數據引自YAHOO財經網)。蘇寧電器2004年凈利潤為：1.81億元，按照18.68倍市盈率計算可以得出全流通后總市值為1.81×18.68＝33.85(億元)。這樣得出蘇寧電器全流通后每股價格為33.85億／18632萬股＝18.167元。蘇寧電器最新收盤價為32.24元，最新流通市值為32.24元×5000萬＝16.12億元。如果要保持流通股東的目前市值不受損失，則全流通后的原流通股東持股數應為：16.12億元／18.17元＝88732316股。

　　如此則非流通股東應該向流通股東支付38732316股折合為：10送7.746股。

　　如果按照成熟市場平均市盈率20倍市盈率所計算的結果是：全流通總市值為36.24億元，全流通每股價格為19.45元，如果要原流通股東市值不受損失的話，原流通股東的持股數應該為16.12億／19.45元＝82879177股。

　　則非流通股東應該向流通股東支付32879177股，折合為10送6.5758股。

　　這位投資者總結到，綜上兩種方案所述，蘇寧電器全流通方案合理對價下限應該在成本追溯折衷法的下限10送5.55和公司估值法的下限10送6.57股之間；而上限則為：本追溯法的上限10送11.1股和公司估值法的上限10送7.746股之間。

　　博弈的砝碼

　　業內人士分析，蘇寧電器只所以積極推動股權改革，可能與其將來的再融資安排有關。

　　的確，作為家電連鎖企業，行業本身的特點決定了其本身并無太多壟斷地位，公司要想繼續保持業績的高速增長，加快擴張、利用規模經濟效應來提高利潤是連鎖的不二法門。

　　這從今年“五一”當天，公司就在全國新開22家連鎖店的事實中得到證明。日前，蘇寧電器董事長張近東首次明確表示，將用5年時間，使蘇寧的全國銷售業績達到150億美元，同時躋身世界500強行列。張近東說，這不是心血來潮的“狂言”�，F在，蘇寧正以平均每兩天開一個店的速度向全國擴張。

　　公司高速擴張的遠景需要資金支持，公司高管曾在多種場合表達了希望通過證券市場再融資以促進公司快速發展的愿望。

　　不過當前擺在公司面前的問題是：一方面必須融進巨額資金，另一方面又要率先解決股權分置。而股改涉及兩類股東的博弈。

　　雖然股改方案由非流通股股東制定，但方案最終需經參加該次臨時股東大會表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加該次臨時股東大會表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。目前公司高管正在與大的機構溝通，而今年第一季度公司前十大流通股股東全部由基金構成?合計持股占流通股的比例在36%以上。不過業內人士分析，盡管基金持股密集，如果股改方案得不到大部分流通股股東的認可，仍舊存在不能通過的風險。

　　而蘇寧電器股改方案若不能通過，則會延遲公司在股市上融資的時間，從而影響公司的擴張進程，從博弈的角度來看，這或許是流通股股東最重的砝碼。