中捷股份股權分置改革方案剖析

　　國都證券研究所　廖曉東

　　一、 對價的測算有嚴謹的理論依據

　　中捷股份(資訊 行情 論壇)股權分置改革的對價是根據國內知名咨詢機構天相投資顧問有限公司的“股權分置改革測算模型”計算的，該模型的基本原理是在假定非流通股和流

通股有不同的估值的基礎上，在股權分置改革消除二者的價值差異的情況下，計算非流通股股東應該支付給流通股股東的均衡對價水平。在這一對價水平下，在非流通股和流通股之間沒有套利機會，即對二者均是公平的(該模型的原理和中捷股份的對價計算過程詳見中捷股份《股權分置改革說明書》)。筆者認為，該測算模型假設科學、邏輯嚴密，也使得中捷股份的對價測算有了嚴謹的理論依據，而非隨意喊價的胡謅。

　　二、 對價水平相對較高

　　1、非流通股定價水平相對較低

　　要計算均衡對價水平，需要給流通股和非流通股定價。中捷股份的方案中，流通股的定價按照2005年6月17日及以前的30個交易日加權平均成交價的算術平均數6.28元確定。按此價格定價，中捷股份的流通股定價的市盈率和市凈率均高于國外縫紉機公司的平均水平(平均市盈率20倍，平均市凈率2.09倍)。

　　非流通股的定價結合了國外縫紉機上市公司的平均市盈率和市凈率水平，最終定在3.61元。非流通股按3.61元定價后，非流通股和流通股按股權結構加權的平均價格的定價水平(見下表)低于國外縫紉機上市公司的平均水平，因此非流通股按3.61元的價格定價是相對較低的。

　　非流通股3.61元的定價為流通股定價的57.48%，較2004年12月31日每股凈資產溢價31%。與第一批的四家試點公司以及第二批試點中的吉林敖東相比，中捷股份的非流通股定價為流通股定價的57.48%，低于平均水平。

　　1.三一重工方案換算：把支付的現金按照流通股的定價換算成股份數。

　　2.清華同方方案換算：相當于先對全體股東轉增，然后非流通股東向流通股東送股。

　　3.吉林敖東方案換算：相當于全體股東先按照同等比例縮股，然后非流通股東向流通股東送股，換算得到流通股東每股獲送0.223股；同時，流通股東每股可獲得非流通股東支付的紅利0.093元，換算成股份數。

　　2、流通股股東獲得的對價水平較高

　　中捷股份的流通股股東獲得的對價為每1股流通股獲送0.45股，高于三一重工、紫江企業、金牛能源、清華同方和吉林敖東，即中捷股份是已公布方案的試點公司中，流通股股東獲得對價最高的公司。

　　3、非流通股股東付出的對價水平處于適中水平

　　中捷股份的非流通股股東送股數量達到1872萬股，占非流通股股東持股數量的19.50%。三一重工為13.24%、紫江企業為21.31%、金牛能源為11.87%、清華同方為32.21%、吉林敖東為27.52%。中捷股份非流通股股東付出的對價處于適中水平。

　　三、 對流通股股東的其他保障措施

　　1、延長控股股東股份的鎖定期，并規定了限價禁售條款。

　　對中捷股份有實際控制權的股東蔡開堅及其關聯人蔡冰、中捷控股承諾，在所持股份獲得流通權后三年內不通過深圳證券交易所中小企業板掛牌向社會公眾出售。此后二十四個月內，若其通過深圳證券交易所中小企業板掛牌出售股票，出售價格不能低于8.66元，這一價格相當于前三十日均價除以1.45后的兩倍。延長控股股東股份的鎖定期和較高的限價禁售條款，一方面降低了短期內大幅增加股票供給的預期，另一方面，也體現了控股股東對中捷股份未來發展的信心。

　　2、控股股東的股價穩定措施。

　　在股權分置改革方案實施后的兩個月內，若中捷股份二級市場價格低于4.33元，中捷控股將在二級市場上增持中捷股份社會公眾股份，增持數量不超過1000萬股。4.33元也就是前三十個交易日均價除以1.45后的成本價，股價在此之上，意味著流通股股東在平均意義上不會有損失，而一旦低于4.33元，中捷控股將以增持的方式穩定股價，并與流通股股東共擔股價繼續下跌的風險。從計劃增持的數量來看，1000萬股相當于股權分置改革后中捷股份社會公眾持股的17%，若中捷控股增持到1000萬股，基本上可以肯定是持有社會公眾股份最多的股東。中捷控股的承諾，也反映了控股股東對中捷股份股價走勢的信心和愿與流通股股東共擔股權分置改革風險的負責任的態度。