申鎮(zhèn)：中小企業(yè)板應盡快實行新老劃斷

　　申鎮(zhèn)

　　在第二批股權分置改革試點公司中，中小企業(yè)板有10家。中小企業(yè)板由于設立時間短，存量公司少，如果設計好配套措施，不僅能作為解決股權分置的一個突破口，還能為中國證券市場的發(fā)展探出一條新路。

　　中小板可以作為解決股權分置排頭兵

　　首先，中小企業(yè)板公司的“出身”清白，業(yè)績普遍良好、運作規(guī)范，符合股權分置改革試點條件。

　　目前影響市場穩(wěn)定的最主要因素是上市公司披露虛假的信息以及控股股東占用上市公司的資源，這主要發(fā)生在2003年以前上市的公司，特別是“額度制”審核的公司。當時為了達到上市條件，部分企業(yè)將其最優(yōu)質的一部分資產，通過模擬的財務報表包裝上市，上市的資產與存續(xù)的資產存在天然的關聯(lián)關系，其披露的信息是失真的。上市后，由于企業(yè)存續(xù)的資產缺乏生存能力，加上司法制度的缺位，導致控股股東利用其控股地位，侵占上市公司的資產。2003年9月，中國證監(jiān)會頒布了《關于進一步規(guī)范股票發(fā)行上市有關工作的通知》，規(guī)定上市公司必須整體改制，堵塞了上述漏洞。2004年1月起又實施了保薦制，加大了保薦機構的責任，進一步提高了上市公司的質量。中小企業(yè)板公司全部屬于保薦制下的產物，沒有部分改制及模擬上市的情形。這些公司全部是在充分的市場競爭中發(fā)展起來的，絕大多數(shù)的公司在其細分市場中占有率高，具有明顯的的競爭優(yōu)勢，公司經營業(yè)績普遍較好。以2004年度為例，中小企業(yè)板公司平均凈資產收益率為10％，平均每股收益0.47元，明顯高于主板上市公司的平均水平。

　　中小企業(yè)板設立后，監(jiān)管機構借鑒了主板的監(jiān)管經驗，先后推出《誠信建設指引》、《保薦工作指引》、《董事行為指引》，對中小板公司保薦工作、董事提出了更具體的要求，實施了募集資金專戶存儲制度、業(yè)績快報制度、年度募集資金專項審核制度、誠信檔案公開制度等。在實際的監(jiān)管過程中，通過對“瓊花”的公開譴責，落實了從嚴監(jiān)管措施，確保中小企業(yè)板上市公司上市后的規(guī)范運作。目前中小企業(yè)板50上市公司全部符合股權分置改革的條件。

　　其次，中小企業(yè)板上市公司少，板塊規(guī)模小，股權結構簡單，容易解決股權分置問題。

　　截至2005年6月17日，中小企業(yè)板只有50家上市公司，流通市值與總市值分別只為135億元和488億元，僅相當于全部公司的1.35％與1.54％。

　　在50家上市公司中民營企業(yè)38家，占上市公司總數(shù)的76％，這些公司在股權分置改革協(xié)商過程中，決策靈活，容易與流通股股東達成一致意見。剩下的國有及集體控股企業(yè)，全部屬于競爭性行業(yè)，在股權分置改革試點時容易得到國有資產部門的審批。

　　中小企業(yè)板公司在解決股權分置過程中應注意的問題

　　第一，中小企業(yè)板公司及非流通股股東應接受向流通股股東支付對價的理念，流通股股東應從中小企業(yè)板公司的發(fā)展角度支持股權分置改革。

　　在股權分置的情況下，公開發(fā)行前的股份是不能上市流通的，因此非流通股的價值要低于流通股價值。股權分置改革后，公司的股份全部為流通股，在保持公司價值不變的情況下，如果維持流通股的持股比例不便，流通股股東的持股價值要下降，非流通股股東的持股價值要上升。為了確保流通股股東的利益不受股權分置改革的影響，非流通股股東需要向流通股股東支付對價。

　　與主板公司不同的是，由于市場低迷，中小企業(yè)板公司多數(shù)發(fā)行價不高，募集資金量不大，平均只有2.4億元，且都沒有再融資。特別是實行詢價制以后發(fā)行的公司，其價格是由詢價對象決定的，按發(fā)行前股本計算，市盈率僅為14倍，已經接近成熟市場的發(fā)行市盈率。在與這些公司交流過程中，部分公司及其非流通股股東難于接受比較高的對價。對于這些公司應區(qū)別對待，但這些公司及非流通股股東應接受向流通股股東支付對價的理念，具體支付的對價及方式可以與流通股股東充分協(xié)商。

　　對于中小企業(yè)板的流通股股東，在股權分置改革的股東大會表決時，除了考慮非流通股股東支付的對價，還應從公司的歷史及規(guī)范運作情況，特別是公司的成長性及發(fā)展前景考慮。隨著我國市場經濟的發(fā)展，壟斷將會被逐步打破，市場競爭將會越來越激烈，許多領域將會向中小民營企業(yè)開放。有競爭優(yōu)勢，業(yè)績高速增長，有廣闊的發(fā)展前景的企業(yè)在解決股權分置以后更能提升公司的價值，保障全體股東的利益。

　　第二，降低改革的成本，確保改革成功。

　　根據(jù)股權分置改革試點精神，上市公司在進行股權分置改革過程中，需要聘請保薦機構制訂股權分置改革方案，出具保薦意見，并協(xié)助公司與股東進行溝通，需要律師事務所出具法律意見書，此外還需要披露大量的信息，這些就需要大量的費用。中小企業(yè)板公司規(guī)模小，承擔能力有限，如果費用過高，對公司經營業(yè)績影響很大，從而影響中小企業(yè)板公司的改革意念。為了降低改革的成本，確保改革成功，應從三個方面降低中小企業(yè)板公司改革成本。首先中小企業(yè)板公司由于規(guī)模小，上市時間短，方案相對簡單，保薦機構收取的費用應該靈活一些，盡量少收一些，監(jiān)管部門既然要求由保薦機構保薦，且確定了保薦機構的名單，也應對收費進行監(jiān)管。其次，股權分置改革涉及方方面面，主要是為非流通股東解決股權流通問題，因此在股權分置改革中涉及的費用主要應由非流通股股東承擔。第三，對于同一批進行改革的上市公司，可以考慮通過打包的方式在媒體上披露信息，以降低信息披露的成本。

　　中小板公司股權分置改革的配套政策

　　股權分置改革前后的公司其公司治理結構的基礎是不一致的，公司的決策以及監(jiān)管部門的監(jiān)管側重點也是不一致的。為了加快股權分置改革進程，引導未改革的公司加快改革的步伐，除了中國證監(jiān)會近期頒布的股權分置改革后的公司的控股股東可以從二級市場增持股票外，監(jiān)管部門應制訂更多的配套政策，包括明確規(guī)定只有股權分置改革后的公司才能進行再融資，對股權分置改革后的公司在并購重組上給予便利以及引入股權激勵機制等。

　　——規(guī)定只有股權分置改革后的公司才能進行再融資。

　　規(guī)定股權分置改革后的公司才能進行再融資是有理論依據(jù)的，因為只有股權分置改革后，全體股東利益保持一致，才能保證公司以公司的利益最大化為目標進行再融資決策，避免控股股東為了提高公司的凈資產進行盲目的圈錢，同時公司進行再融資的定價才有依據(jù)。

　　——簡化并購重組的程序，促進資源優(yōu)化配置，提高上市公司的質量。

　　目前上市公司三分之二的股份不能流通，即使公司經營業(yè)績差，二級市場的股價低，其競爭對手也難于從二級市場上獲得控股權，只能通過非流通股協(xié)議轉讓，而協(xié)議轉讓程序繁瑣，且需要主管部門的審批，限制了并購重組的功能發(fā)揮。公司股權分置改革后，如果其管理層不努力，經營業(yè)績差，將會遭遇被收購的命運。作為監(jiān)管部門，應該鼓勵這種行為，也有必要簡化并購重組的程序，促進資源優(yōu)化配置，提高上市公司的質量。

　　——引入股權激勵機制。

　　股權激勵機制是成熟市場常用的一種工具，據(jù)美國投資者責任研究中心魯克斯頓對1997年標準普爾1500家企業(yè)的一份研究報告顯示，使用股權激勵計劃的企業(yè)在市值超過100億美元的公司中高達89％，中型和小型企業(yè)的比例分別為69％和70％。試想，如果公司管理層、公司的員工以及公司的股東都朝著提升公司價值從而提高公司股價的目標出發(fā)，沒有理由搞不好公司。股權分置改革前，由于公司的股份分為流通股與非流通股，加上《公司法》規(guī)定的實收資本制以及公司不能買賣自己的股票等原因，長期無法引入這一機制。隨著股權分置的改革，《公司法》的修訂，引入這一機制的時機日益成熟。

　　此外，在股權分置的情況下，為了避免非流通股股東侵占流通股股東的利益，中國證監(jiān)會規(guī)定上市公司在進行重大決策時，需要進行分類表決，這雖然提高了決策的公平性，但卻降低了公司的決策效率，也會影響公司的發(fā)展。因為真正關心公司發(fā)展前途的是原始創(chuàng)業(yè)的股東，而且也只有這些人才知道公司如何發(fā)展。在股權分置改革后，由于全體股東所持股份一致，無須進行分類表決，從而提高公司的決策效率。

　　中小板應盡快實行“新老劃斷”

　　為了確保改革成功，避免積累新的問題，監(jiān)管部門在“新老劃斷”前暫停新股的做法是能夠被市場接受的。然而，如果長期沒有新股發(fā)行，沒有足夠的融資能力，資本市場將失去存在的價值。根據(jù)上面的分析，中小企業(yè)板容易解決股權分置問題，并達到“新老劃斷”的條件，但主板要達到相應的條件將需要一個較長的時間。在這種情況下，為了中國證券市場的發(fā)展，為了避免優(yōu)質的上市資源流失海外，為了中介機構的生存，同時也為減少新股發(fā)行對市場的可能沖擊，為主板新股發(fā)行積累經驗，主管機構應盡快在中小企業(yè)板單獨實行“新老劃斷”，恢復新股發(fā)行。同時要研究全流通發(fā)行后的市場變化，制訂相應新股發(fā)行的改革措施，并通過中小企業(yè)板的新股發(fā)行進行檢驗。如全流通發(fā)行后新股發(fā)行價格是否會下降，下降的幅度是多少？是否會出現(xiàn)一定比例的新股發(fā)行失敗情況？新股上市期間，其價格是否會大幅度波動，是否需要穩(wěn)定機制？由于發(fā)行前的股份可以流通，股權的穩(wěn)定性是否下降，是否需要鎖定機制等。針對上述問題，監(jiān)管機構需要制訂相應的措施。

　　新股全流通發(fā)行后其發(fā)行價格必然下降，這將降低國內證券市場的吸引力，為此必須提高新股發(fā)行上市的審核效率，降低發(fā)行上市的成本。

　　為了避免大量的發(fā)行失敗情況的出現(xiàn)，可以引入“綠鞋”制度，建立回撥機制。

　　由于新股可能跌破發(fā)行價，認購新股不再是穩(wěn)賺的投資，因此應該取消市值配售發(fā)行，恢復資金申購發(fā)行。

　　通過上述安排，可以加快中小企業(yè)板的發(fā)展，也將為加快中國證券市場的發(fā)展探出一條新路子，有利于達到多贏的局面。