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清議／文
在依據(jù)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察研究院中小板公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)做出的38家中小板公司IPO成長(zhǎng)性排名(詳見(jiàn)本報(bào)第185期第26版�！幷咦�)中，只有5家得分在75以上的公司，其成長(zhǎng)性值得被“看好”；11家得分在40以下的公司，其成長(zhǎng)性應(yīng)當(dāng)被“看淡”；21家得分在75以下、40以上的公司，其成長(zhǎng)性則被視為“中性”(另有一家公司未獲評(píng)價(jià))。
如此差異是充分揭示成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。為中小板公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)設(shè)置較高標(biāo)準(zhǔn)的必要性在于，這些公司往往處在創(chuàng)業(yè)階段，對(duì)各種不確定性因素頗為敏感。
首先需要關(guān)注的是收益率遞減風(fēng)險(xiǎn)。盡管大多數(shù)中小板公司最近三年在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入方面有著良好的增長(zhǎng)記錄，但由于各種損益要素存在異常波動(dòng)，特別是毛利率逐年遞減，其中的成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。例如，雙鷺?biāo)帢I(yè)(002038)2003年度正常凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)62.36%，與此同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)幅度也達(dá)到43.06%。表面上看，這似乎具備相當(dāng)出色的成長(zhǎng)性特征。但是，公司2002年度56.65%的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅僅拉動(dòng)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.06%。這表明，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)并不是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因。因此，僅僅依據(jù)最近一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和正常凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)得出該公司擁有良好成長(zhǎng)性的判斷，其理由不夠充分。研究人員注意到，該公司從2001年度到2004年1-6月，三年又一期的毛利率呈現(xiàn)快速遞減態(tài)勢(shì)，分別為84.94%、76.82%、70.94%和63.76%。此外，2003年度公司正常凈利潤(rùn)的超前增長(zhǎng)是建立在公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用比率由上年的10.66%降至8.79%以及管理費(fèi)用比率由上年的22.02%降至16.31%基礎(chǔ)上的。如果剔除這一因素，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，公司正常凈利潤(rùn)不僅不會(huì)實(shí)現(xiàn)超前增長(zhǎng)，反而會(huì)伴隨毛利率快速遞減而降低增長(zhǎng)幅度。
其次被關(guān)注的應(yīng)該是營(yíng)銷(xiāo)周期風(fēng)險(xiǎn)。許多中小板公司的主導(dǎo)產(chǎn)品處在營(yíng)銷(xiāo)周期的推廣或初級(jí)階段，這決定了它們必須增加營(yíng)業(yè)費(fèi)用以促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。其中的風(fēng)險(xiǎn)是，假如營(yíng)業(yè)費(fèi)用增幅大于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅，必然損害其最終的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。達(dá)安基因(002030)的瑩光定量PCR技術(shù)產(chǎn)品處在市場(chǎng)推廣期，由于營(yíng)業(yè)費(fèi)用按年激增246%，盡管2003年度主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)按年增長(zhǎng)50%以上，但正常凈利潤(rùn)增幅僅為22.64%，較上年31.87%的增幅明顯下降。鑒于其今年三季度報(bào)告所顯示的營(yíng)業(yè)費(fèi)用增幅進(jìn)一步提升到驚人的462%，該等成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)得到充分證實(shí)。同樣的風(fēng)險(xiǎn)在華邦制藥等中小板公司也有體現(xiàn)。
以往在主板公司中普遍存在的非常損益風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。最典型的案例是鑫富股份(002019)。該公司2002年度曾獲得補(bǔ)貼收入537.77萬(wàn)元，所得稅實(shí)際負(fù)擔(dān)率僅為12.73%，在接下來(lái)的2003年度，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)35%，但受補(bǔ)貼收入減至73萬(wàn)元和所得稅實(shí)際負(fù)擔(dān)率升至18.82%雙重打擊，正常凈利潤(rùn)項(xiàng)下出現(xiàn)滑坡。在中小板公司IPO成長(zhǎng)性排名殿后的宜科科技，也是由于剔除非常損益后，最近一年表觀(guān)凈利潤(rùn)42.3%的增長(zhǎng)幅度被正常凈利潤(rùn)11.78%的滑坡幅度所取代。
不過(guò)，坦率地講，與主板公司相比，由于中小板公司在資產(chǎn)完整性、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性以及相應(yīng)的關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)較小等原因，原本應(yīng)當(dāng)更加復(fù)雜的成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)反而容易獲得揭示。這當(dāng)然不是投資者忽視中小板公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)的理由，相反，應(yīng)當(dāng)成為投資者偏好中小板的理由。
(作者為經(jīng)濟(jì)觀(guān)察研究院院長(zhǎng)）
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