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經濟觀察研究院中小板信任度課題組／文
市盈率風險是股票市場最普遍的風險。對于中小板市場來說，雖然不同的投資導向意味著投資者可以接受的市盈率有一定差異，換言之，選擇風險投資導向(發行人或公司的未來價值決定股票價格)的市盈率通常大于選擇價值投資導向(發行人或公司的歷史及當前價值決定股票價格)的市盈率，但是，在任何一種情況之下，市盈率都不是無限上升的。
盡管受到一些批評，但國內中小板市場選擇價值投資導向，按照接近于主板市場的標準衡量發行條件并處理信息披露，總體上看是十分正確的。毫不夸張地講，如果選擇風險投資導向，降低發行條件，簡化信息披露，國內中小板未必不會走類似韓國、日本、德國創業板半途而廢的路。其中一個顯而易見的原因是，作為中小板的重要依托，國內主板市場原本就是不成熟的。一旦這種不成熟遭遇風險投資導向，中小板市場泡沫化將不可避免。
當然，即使選擇了價值投資導向，出于市場活躍程度不同的考慮，中小板市場的平均市盈率水平適當高于主板市場應當是可以接受的。到目前為止，市場尚未就中小板市場與主板市場在平均市盈率上的合理差距找到答案。
在很大程度上，IPO市盈率決定著市場的整體市盈率水平。探討中小板市場市盈率問題無疑應當從IPO入手。研究表明，就IPO而言，國內中小板市場沿襲了主板市場兩個一貫的風險，其一是公布市盈率與真實市盈率之間的風險，其二是按照表觀損益計算的市盈率與按照正常損益計算的市盈率之間的風險。就中小板而言，考慮到發行人抗風險能力較弱，只關注最近一年的凈利潤顯然是不夠的，應當進一步衡量基于最近三年凈利潤成長性的市盈率風險。此外，鑒于目前國內投資者尚不成熟，同時不能排除發行人信任度存在重大瑕疵，因此，向投資者提供發行當年的盈利預測，并基于該等盈利預測公布發行市盈率是非常必要的。
公布市盈率的誤導性
依據慣例，發行人應當在招股說明書中向投資者披露發行價格的定價方法及其對應市盈率，目的是幫助投資者判斷投資價值，決定是否參與申購。目前國內中小板市場基本上沿襲了主板市場的方法，按照發行人最近一年實現的凈利潤和發行前一年末股本計算并公布IPO市盈率。在38家已上市的中小板公司當中，共有36個發行人均采取該等IPO定價方法，剩余的一個發行人按照發行當年盈利預測和發行后股本，另一個發行人按照扣除非常損益后的正常凈利潤和發行前股本計算并公布IPO市盈率。
然而，依據采取該等定價方法計算并公布的市盈率，投資者只能在一級市場各IPO品種之間比較和判斷投資價值，不能在一級市場與二級市場之間，或IPO與已上市交易的股票之間比較和判斷投資價值，進而形成在市場上自由選擇投資品種的重大局限性。更重要的是，投資者在一級市場參與申購的目的是在二級市場上市后獲得套利機會，鑒于上市后市盈率的計算基礎由發行前股本變為發行后股本，在二者差異足夠大的情況下，計算基礎為發行前股本的公布市盈率并不能具有比較和判斷二級市場投資價值的功用，相反，卻足以形成對二級市場市盈率的誤導性。從這一點講，我們將按照發行后股本計算的IPO市盈率稱為真實市盈率。
表1提供了截至目前IPO公布市盈率與真實市盈率之間差異最大的10家中小板公司。其中威爾科技按照最近一年凈利潤和發行前股本計算的公布IPO市盈率僅為17.44倍，而按照最近一年凈利潤和發行后股本計算的真實IPO市盈率卻高達32倍，二者差異幅度為83.49%。如果投資者忽視了二者之間的區別，誤以為公布市盈率就是真實市盈率，那么，在一級市場與二級市場預期差價幅度為50%的情況下，其申購的結果必然是在二級市場承受市價損失。
進一步說，即使在市場的活躍期，由于競價的緣故，一級市場與二級市場之間的平均差價幅度也是有限的。表1給出的38家中小板公司IPO公布市盈率與真實市盈率之間的平均差異幅度為30.54%，這在一定程度上揭示了國內中小板市場開局不利的原因。
我們認為，采用發行前股本計算IPO市盈率的目的，是為了人為制造一個低市盈率的假象，用以誤導投資者參與一級市場申購。很有必要用信任度或道德的觀點評價這一IPO定價方法。
非常損益的影響
國內中小板市場接受了部分主板市場的經驗教訓(例如拒絕模擬報表，強調整體上市，降低關聯方交易比例等)，但也沿襲了部分主板市場的錯誤。上述IPO定價方法就是沿襲主板市場錯誤的結果。值得注意的是，由于中小板市場的波動性通常大于主板市場，任何主板市場的錯誤方法，沿襲到中小板市場都會形成更大的風險。
被中小板沿襲的另一項主板市場IPO錯誤是在定價方法以及價格信息披露中忽視非常損益的影響。嚴格地講，在二級市場受關注的風險，在一級市場同樣需要受到關注。既然非常損益是二級市場投資者必須關注的風險因素，同時也是一級市場再融資條件的一部分，IPO對非常損益的關注就是十分必要的。
總體上看，38家中小板公司按照最近一年表觀損益計算的IPO市盈率與按照最近一年正常損益計算的IPO市盈率之間的差異幅度平均為6.46%，這應當是一個相當不錯的水平。但是，其中依然存在4個例外，它們分別是表2列示的宣科科技、鑫富股份、蘇泊爾和海特高新。
論及對二級市場的影響，蘇泊爾似乎是一個最典型的例子。依據招股說明書，蘇泊爾2003年表觀凈利潤7647.39萬元，扣除所得稅因素的非常損益2409.81萬元，主要包括補貼收入2626.88萬元、期貨投資收益666.35萬元等，占表觀凈利潤的31.51%。盡管發行人按照最近一年表觀損益計算的IPO市盈率僅為21.62倍，但按照最近一年正常損益計算的市盈率則高達31.56倍，二者相差45.98%。姑且不論發行人是否故意利用非常損益人為操縱IPO市盈率，可以肯定的是，如此差異意味著發行人持續盈利能力注定要成為投資者低估二級市場投資價值的依據。事實的確如此。蘇泊爾上市當天即跌破發行價，收盤報11.20元，較發行價12.21元下跌8.27%。
實際上，宣科科技和鑫富股份IPO市盈率的非常損益風險比蘇泊爾更大，這兩家公司按照最近一年正常損益計算的IPO市盈率分別為31.29倍和37.71倍，是按照最近一年表觀損益計算的IPO市盈率18.06倍和25.50倍的173.26%和147.88%。
值得一提的是，在今年8月31日中國證監會發布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》之后，雖然非常損益對IPO市盈率的影響已得到規則上的認可，但依然存在可完善之處。
與表2不同的是，表3提供了分別按照最近三年平均表觀損益和正常損益計算的部分中小板公司IPO市盈率，盡管它們之間的差異程度小于表2揭示的情況，但依然可以獲得新的發現。例如，蘇泊爾按照最近三年平均正常損益計算的IPO市盈率高達41.65倍，比表2提供的按照最近一年正常損益計算的IPO市盈率31.56倍還要高出31.97%。同樣的情況也存在于航天電器。由此可以看出，按照最近三年平均正常損益計算IPO市盈率，可以充分揭示市場風險。
從理論上講，對風險的關注應當擴大到可以識別到的最大風險。以蘇泊爾為例，最大的IPO市盈率非常損益風險還不是存在于最近一年，而是存在于最近三年。另外，考慮到對非常損益風險的關注主要是擔心發行人的持續盈利能力對IPO市盈率的影響，因此，利用最近三年的正常損益信息識別風險要比利用最近一年的正常損益信息似乎更加穩妥。
成長性風險
中小板市場的立身根本在于上市公司的成長性應當明顯領先于主板市場，由此才能在較大的股票市價波動性與公司價值之間達成平衡。這也是二者的主要區別。為此，針對中小板市場的研究應當著重于上市公司的成長性，建立識別價值成長性及其風險的評價體系。
不過，雖然高成長是中小板價值投資的首選因素，經濟學再生產理論中關于充分競爭條件下企業利潤的社會平均化定律也是不容忽視的。研究表明，絕大多數已上市的中小板公司并不具備足以支持其長期競爭力的專有技術，它們大多是某一產業較為成功的中小企業，多數情況下是借助理想的產業周期這一共性的環境因素來成就它們上市前的價值成長性。隨之而來的問題是，由于進入門檻較低，在所處產業同業中小企業數量增加或規模擴大之后，中小板公司很難保持長期的成長周期，或即使產業周期依然保持整體意義上的成長性，但分布在單一企業的利潤難以繼續成長，甚至有所滑坡。
分析中小板IPO市盈率成長性風險的基礎在于招股說明書提供的最近三年凈利潤以及最近三年正常凈利潤。依據企業利潤的社會平均化定律，那些按照最近三年平均凈利潤計算的IPO市盈率，如果過分高于按照最近一年凈利潤計算的IPO市盈率，未來年度所面臨的業績滑坡風險不容忽視，除非有來自其他方面的足夠證據顯示可以忽視該等風險。同樣的分析邏輯似乎也適用于按照正常損益計算的IPO市盈率。表4和表5提供了依據這兩種口徑衡量的中小板IPO市盈率成長性風險公司排名。
或許在一些投資者看來，類似蘇寧電器和航天電器這樣的分別按照最近一年和最近三年利潤計算的IPO市盈率差異越大，其成長性越強。但是，除非中期報告顯示最近一個季度其成長性依然存在，否則，基于審慎原則，最好將它們視為IPO市盈率成長性風險較大的公司。
必須承認，僅僅依據凈利潤或正常凈利潤來衡量中小板IPO市盈率的成長性風險是不夠的。但可以肯定的是，投資者所使用的風險揭示工具越全面，所承擔的市場風險就越小。換一個角度講，既然上市公司價值成長性是基于歷史趨勢的結果，既然中小板IPO提供了最近三年的會計信息，利用最近三年而不是最近一年的會計信息揭示IPO市盈率成長性風險就是必要的和審慎的。
盈利預測的必要性
關于招股說明書是否應當提供發行人發行當年的盈利預測，國際上大致有兩種截然不同的方式。其一如美國不允許發行人對未來盈利做出有允諾性的預測，其二如香港要求發行人必須提供盈利預測。美國證券監管當局認為，上市公司歷史上經營情況的好壞和財務數據應該是經過審計的，是可靠的，因此可以提供給投資者。但公司業績未來走向則應由投資者自行判斷。只要上市公司披露足夠的信息，同時保證這些信息是可以信任的，投資者有能力做出自己的決定。至于因決策失誤造成的損失則由投資者自己承擔。香港證券監管當局則認為，投資者是不夠成熟和需要保護的。與此相應，香港證券監管當局規定，如果公司沒有完成盈利預測，必須向投資者做出恰當的解釋。同時，上市保薦人、審計師和會計師等都要承擔相應的法律責任。
投資者不關注盈利預測，更不關心盈利預測的兌現情況，這在我國的證券市場上已經成為一個不爭的事實，其中一個重要原因是招股說明書提供的盈利預測極不可靠。統計數據顯示，1999年只有1家公司完成了上市當年的盈利預測數，78.79%的上市公司負偏差在20%以上。自2000年大恒新紀元科技股份有限公司破天荒地沒有在其招股說明書中披露下一年度的盈利預測后，越來越多的發行人不在招股說明書中披露發行當年的盈利預測。國內證券監管機構對盈利預測的態度似乎也不太明確。1994年施行的《股票發行與交易暫行管理條例》要求上市公司招股說明書要做出盈利預測的規定。但到2000年9月，中國證監會下發了《關于擬發行股票公司聘用審計機構等問題的通知》，通知除要求擬發行股票公司應根據要求披露盈利預測資料外，還強調，如果發行人不披露盈利預測數據，發行人、主承銷商、發行人律師應對《公司法》第137條規定的“公司預期利潤率可達同期銀行存款利率”的發行條件發表意見，并提供和披露有關依據。市場對這些規定的理解是，盈利預測僅作為IPO信息披露的軟信息部分，并不強制披露。
上述情況在中小板市場中得到了延續。截至2004年10月，中小板38家上市公司中只有麗江旅游披露了發行當年盈利預測，并按照盈利預測計算和公布IPO市盈率。
顯然，國內投資者還不能像美國投資者這么理性成熟，與香港市場相比他們更需要發行人對籌資以后的盈利狀況做出預測，以提醒投資者，現在的投入將產生怎樣的經濟效果。很難想象投資者在完全不了解未來收益的情況下，可以放心大膽地進行投資。況且，與主板市場相比，中小板公司較低的抗風險能力更需要投資者把握盈利預測。
針對以上情況，為鼓勵投資者積極參與中小板市場，國內證券監管機構應當選擇香港方式而不是美國方式，并加強針對盈利預測的監管。可以說，這是在中小板市場落實“國九條”，加強市場監管，保護中小投資者的具體表現。
有必要指出，依據招股說明書，麗江旅游2003年受“非典”和設備維修兩個因素影響，凈利潤減少2180萬元。如果按照最近一年實現的凈利潤2031萬元計算發行價格，19.17倍的公布IPO市盈率，意味著3.97的發行價格，而不是6.90元的發行價格。雖然這顯示出監管當局在IPO定價是否依據盈利預測方面有著并不公正的靈活性，但它還是表明，中小板IPO定價依據盈利預測是完全可行的。
(本報告由孫斌、張晶、葉春來、周俊、鄭軼南、牛文梅、王姝、趙衛臣共同撰寫）
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