文/趙錫軍 顧蘇秦

　　B股市場(chǎng)建立之初有其必然性，但目前市場(chǎng)功能已經(jīng)發(fā)生了根本改變。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的即將完成，解決歷史遺留的B股問(wèn)題，已成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。

　　2006年，A股市場(chǎng)的持續(xù)上漲帶動(dòng)了B股市場(chǎng)行情，B股交易開(kāi)始活躍，成交金額和成交量迅速增加。2007年5月，上證B股指數(shù)和深證B股指數(shù)出現(xiàn)歷史新高，分別達(dá)到381.30點(diǎn)和803.61點(diǎn)。遺憾的是，在此期間B股市場(chǎng)沒(méi)有新股上市。

　　B股市場(chǎng)存在的問(wèn)題

　　隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善， B股市場(chǎng)逐漸暴露出諸多問(wèn)題。

　　一是資金籌集功能喪失。B股市場(chǎng)設(shè)立的初衷是為國(guó)內(nèi)企業(yè)籌集外匯資金，但隨著外匯資金逐漸充裕、國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市增加，B股籌資功能逐漸喪失，2001年、2002年和2005年B股市場(chǎng)籌資額都為0。

　　與H股市場(chǎng)籌資情況對(duì)比來(lái)看，隨著H股市場(chǎng)引入紅籌股，國(guó)內(nèi)推行QFII，我國(guó)對(duì)外權(quán)益性資金籌集方式發(fā)生了根本性的改變。單純從籌資功能角度來(lái)看，B股市場(chǎng)已無(wú)存在必要。

　　二是資源配置功能喪失。資源配置是證券市場(chǎng)另一個(gè)最基本的功能。B股上市公司在行業(yè)分布上絕大部分都是傳統(tǒng)行業(yè)，屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的公司很少。與此同時(shí)，B股市場(chǎng)規(guī)模小，流動(dòng)性差，投資者主要為境內(nèi)外個(gè)人，其中境內(nèi)個(gè)人投資者占80%以上，而未減持外資法人股數(shù)量非常少，B股市場(chǎng)難以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行并購(gòu)重組。

　　三是投資價(jià)值衰減。B股市場(chǎng)設(shè)立以來(lái)，沒(méi)有與A股市場(chǎng)同步發(fā)展，而是逐漸邊緣化，總市值沒(méi)有穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，與上市股票數(shù)量不成正比。2006年匯率體制改革后，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度已接近6.46%，因此，分別以美元和港元計(jì)價(jià)的上證B股和深證B股面臨著較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，B股投資價(jià)值受人民幣升值負(fù)面影響較大。

　　2007年以來(lái)，B股行情上漲主要源自與A股價(jià)差擴(kuò)大后的補(bǔ)漲要求；同時(shí)，國(guó)家增加居民購(gòu)匯額度的外匯政策增加了市場(chǎng)上的資金供給；另外，投資者對(duì)A、B股合并的預(yù)期使套利行為大幅增加。在沒(méi)有新優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與和投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的情形下，B股市場(chǎng)難以產(chǎn)生主流行情。

　　四是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特殊。B股最初僅允許境外投資者以美元或港元投資，2001年政策變化后，境內(nèi)個(gè)人逐漸成為投資主體。目前的投資者有境內(nèi)外個(gè)人和境內(nèi)外機(jī)構(gòu)，其中以境內(nèi)個(gè)人投資者為主體，境外個(gè)人占一部分，而機(jī)構(gòu)投資者占比例極小。考慮到投資者結(jié)構(gòu)，B股改革要保障境內(nèi)個(gè)人投資者的利益，同時(shí)顧及境外個(gè)人投資者的利益。

　　在交易規(guī)則上，B股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)有諸多不同，比如B股實(shí)行T＋3交收制度，上證B股以1000股為交易單位。此外，B股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)上的公司適用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，從而導(dǎo)致盈利水平等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一致，投資者難以獲得一致公允的價(jià)值判斷依據(jù)。因此，B股市場(chǎng)改革需要解決投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則、市場(chǎng)管理等方面與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)統(tǒng)一的問(wèn)題。

　　B股上市公司狀況

　　從股本結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前滬深市場(chǎng)109只B股股票中，有88只股票同時(shí)發(fā)行A股，但股本規(guī)模差異甚大，不同公司的股本結(jié)構(gòu)差異也非常顯著。此外，有的公司發(fā)行國(guó)家股，有的公司發(fā)行發(fā)起人股，有的公司兩者都有，或兩者都沒(méi)有，并且在數(shù)量上差異顯著。還有公司尚未完成股權(quán)分置改革。因此，不同B股公司股東結(jié)構(gòu)不同，力量差異懸殊，B股改革需要協(xié)調(diào)好各類股東的利益。

　　在B股公司的股本結(jié)構(gòu)中，還涉及外資法人股的流通問(wèn)題。目前B股公司的外資法人股都可以流通，但有的公司外資法人股已經(jīng)全部減持，有的公司部分減持，還有公司未作減持，因此改革不能忽視外資法人的利益。

　　從資產(chǎn)狀況看，B股公司的資產(chǎn)規(guī)模差異很大。其中總資產(chǎn)最大值達(dá)500多億元，而最小值只有2千多萬(wàn)，相差近千倍；在凈資產(chǎn)方面，最大的近180億元，最小的卻有18多億元負(fù)值，差距更大；在每股凈值方面，最高者為7元多，而最低者為將近6元的負(fù)值。

　　兩市B股企業(yè)的總資產(chǎn)平均達(dá)50多億元，凈資產(chǎn)平均達(dá)20多億元，每股凈值達(dá)2元多，可見(jiàn)B股企業(yè)的資產(chǎn)總量具有相當(dāng)規(guī)模。從中值看，50%的含B股企業(yè)總資產(chǎn)超過(guò)26億元，凈資產(chǎn)超過(guò)10億元，每股凈值超過(guò)2元，這說(shuō)明相當(dāng)多的含B股企業(yè)，屬于中國(guó)重要的上市企業(yè)，B股市場(chǎng)是中國(guó)證券市場(chǎng)不應(yīng)該被分割、不應(yīng)該被忽視的一部分。

　　從經(jīng)營(yíng)情況看，B股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利狀況差異性也非常顯著。從投資價(jià)值看，109家B股企業(yè)中，既有像萬(wàn)科、本鋼、中集、粵電力、長(zhǎng)安汽車等為數(shù)眾多的藍(lán)籌級(jí)企業(yè)，也有像華源、賽格、寶石等被特別處理有退市危險(xiǎn)的連年虧損企業(yè)。

　　相當(dāng)多的B股企業(yè)具有一定經(jīng)營(yíng)規(guī)模，且大多數(shù)企業(yè)是盈利的。從企業(yè)的角度來(lái)講，它們是具有投資價(jià)值的，它們需要一個(gè)有效的市場(chǎng)來(lái)籌集資金，評(píng)判價(jià)值，回報(bào)投資者。因此B股市場(chǎng)不應(yīng)該再被冷落忽視，而要在科學(xué)、多樣化方案的促進(jìn)下，融入到中國(guó)境內(nèi)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)中。

　　B股市場(chǎng)的改革思路

　　長(zhǎng)期以來(lái)A、B股市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，同股不同價(jià)成為市場(chǎng)的一種常態(tài)。合并A股、B股是各界呼聲最高的改革措施，這也是實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)一體化、國(guó)際化的必然要求。但是A、B股市場(chǎng)如何實(shí)現(xiàn)合并，是一個(gè)需要認(rèn)真分析的重大問(wèn)題。無(wú)論在何種條件下，合并都不能損害投資者利益，這是所有措施的前提。A、B股合并比例的確定，是改革的關(guān)鍵也是難點(diǎn)。A、B股交易的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)不一樣；股東在原始股份的取得上差異甚大；A、B股流通價(jià)格存在差異，這些都是設(shè)計(jì)合并方案時(shí)必須考慮的重要因素，當(dāng)然還必須考慮法律上的可操作性。如果未來(lái)A、B股合并真的提上議事日程了，可以充分參考股權(quán)分置改革中獲取的經(jīng)驗(yàn)，確保市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公平、健康、平穩(wěn)的過(guò)渡。H股在香港上市并得到很好的發(fā)展。將B股改造成H股，也就是提高B股公司的質(zhì)量，使其符合H股上市標(biāo)準(zhǔn)，然后在香港上市。這種方法可以在不完全具備A、B股合并條件的情況下，保留B股發(fā)行公司獲取外資的渠道，同時(shí)擴(kuò)大H股的市場(chǎng)容量。這方面工作的關(guān)鍵是國(guó)內(nèi)交易所與香港交易所在發(fā)行審核、流通監(jiān)管等方面取得高度認(rèn)同。回購(gòu)B股并縮股，也是一種可選擇的途徑，關(guān)鍵是，回購(gòu)價(jià)格和上市公司的支付能力。B股的發(fā)行價(jià)格總體比較低，如果以較高價(jià)格回購(gòu)會(huì)損害公司其他股東利益。對(duì)于純B股公司來(lái)說(shuō)，回購(gòu)會(huì)影響其上市地位，失去未來(lái)再融資的機(jī)會(huì)。另一個(gè)問(wèn)題是，回購(gòu)會(huì)減少公司寶貴的現(xiàn)金資源或者提高公司負(fù)債率。

　　B股市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展是具有價(jià)值的，但當(dāng)前已完成了初設(shè)目標(biāo)和使命。隨著資本市場(chǎng)制度的演進(jìn)，B股市場(chǎng)的種種弊端逐步凸現(xiàn)：投資者范圍狹窄、流動(dòng)性差、市場(chǎng)分割顯著。雖然上述各種改革思路不乏合理性，但B股市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的獨(dú)特性和當(dāng)前上市公司情況的差異性，決定著B(niǎo)股問(wèn)題不可能存在普適性的解決方法，更不能采取一刀切或行政決策。在B股市場(chǎng)改革中要參照股權(quán)分置改革的成功經(jīng)驗(yàn)，統(tǒng)一步驟、區(qū)別對(duì)待、分類指導(dǎo)，針對(duì)不同B股公司的情況制定適合的解決辦法。無(wú)論B股市場(chǎng)如何改革，在實(shí)踐中我們必須遵循如下基本原則：第一，市場(chǎng)化原則，B股市場(chǎng)是中國(guó)證券市場(chǎng)在非市場(chǎng)化條件下邁向國(guó)際化的嘗試，其后續(xù)改革應(yīng)該要由市場(chǎng)力量來(lái)引導(dǎo)；第二，方案多樣性原則，B股市場(chǎng)有其獨(dú)特性，上市公司差異又很大，因此要針對(duì)不同情況選擇不同方案，并在方案設(shè)計(jì)上體現(xiàn)出中國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新之處；第三，保證投資者利益，改革方案必須均衡各方成本與收益。

　　(作者趙錫軍為中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師；顧蘇秦為中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生)