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　　按照我們對(duì)行情發(fā)展的基本判斷，三季度市場(chǎng)的重要看點(diǎn)在于從估值盈利雙重收縮后的下跌到政策預(yù)期舒緩帶來(lái)的修復(fù)性上漲。雖然目前基本面增長(zhǎng)與通脹的數(shù)據(jù)配比還沒(méi)有好轉(zhuǎn)，政策調(diào)整信號(hào)有待進(jìn)一步確認(rèn)，但市場(chǎng)對(duì)重要拐點(diǎn)逐步臨近的預(yù)期逐步統(tǒng)一，修復(fù)性上漲行情提前展開(kāi)。需要注意的是，在政策調(diào)整確立之前，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)行情向上的支撐力度有限，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。

　　拐點(diǎn)預(yù)期提前反映

　　目前看來(lái)，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹走勢(shì)和政策調(diào)控的拐點(diǎn)都還沒(méi)有到來(lái)，6、7月份數(shù)據(jù)配比的結(jié)果仍不理想，但經(jīng)歷大幅下跌后的市場(chǎng)已經(jīng)把注意力放在對(duì)各因素拐點(diǎn)的提前預(yù)判上，市場(chǎng)預(yù)期逐步走向樂(lè)觀。

　　從增長(zhǎng)與通脹的配比關(guān)系上，6月份物價(jià)指數(shù)仍會(huì)進(jìn)一步挑戰(zhàn)新高，工業(yè)生產(chǎn)下滑的態(tài)勢(shì)也沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，最悲觀的市場(chǎng)環(huán)境似乎還沒(méi)有到來(lái)。但在預(yù)期上，經(jīng)濟(jì)、通脹的拐點(diǎn)也將在壓力洪峰宣泄的過(guò)程中逐步臨近。此輪經(jīng)濟(jì)下滑不同于2008年產(chǎn)能過(guò)剩局面下的中周期調(diào)整，政策收縮對(duì)下游需求的影響比較明顯。按照正常的庫(kù)存變動(dòng)周期，三季度中后期的補(bǔ)庫(kù)存周期有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。通脹讀數(shù)短期并不樂(lè)觀，但三季度的基數(shù)因素、豬肉漲價(jià)、自然災(zāi)害等都將逐步消除或削弱對(duì)物價(jià)上行的推動(dòng)力，年內(nèi)物價(jià)沖高回落的拐點(diǎn)比較清晰。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)下滑也正是帶動(dòng)物價(jià)走低的有力推手。雖然我們無(wú)法期望國(guó)內(nèi)物價(jià)重回3%左右的低位水平，但政策決策層提高對(duì)物價(jià)上漲的容忍度，意味著通脹問(wèn)題對(duì)政策操作的限制作用已經(jīng)明顯減弱。

　　兩種情況觸發(fā)政策調(diào)整

　　我們認(rèn)為，有兩種情況可能觸發(fā)政策面調(diào)整。一是通脹調(diào)控達(dá)到管理層的既定目標(biāo)。從目前的官方信息來(lái)看，全年CPI漲幅控制在4%以?xún)?nèi)有一定難度，但只要不超過(guò)5%，就是“可以接受的”通脹水平。第二種情況是經(jīng)濟(jì)增速下滑超出管理層底線，政策面被迫轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長(zhǎng)。我國(guó)GDP單季度增速同比增速破8%可能性不大，不過(guò)我們認(rèn)為，GDP單季度同比增速破9%、季調(diào)環(huán)比折年增長(zhǎng)率破8%就會(huì)觸發(fā)政策面的局部修正或者在執(zhí)行過(guò)程中的適當(dāng)松動(dòng)。近期高層頻繁透露對(duì)于物價(jià)問(wèn)題的關(guān)注，物價(jià)可控，且基本“可以接受”應(yīng)是管理層對(duì)當(dāng)前物價(jià)問(wèn)題的基本判斷，政策在下半年的某個(gè)時(shí)刻進(jìn)行調(diào)整幾乎是必然的，但調(diào)整的時(shí)機(jī)仍有不確定性。我們傾向于認(rèn)為，7月中旬管理層定調(diào)下半年政策基調(diào)時(shí)，可能透露出政策面調(diào)整的重要信息。

　　市場(chǎng)走勢(shì)顯然已經(jīng)開(kāi)始提前反映經(jīng)濟(jì)、通脹、政策調(diào)控等拐點(diǎn)陸續(xù)到來(lái)的預(yù)期。事實(shí)上，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，控通脹并非政策調(diào)控的根本目的，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整才是貫穿十二五的主流線索。在可接受的物價(jià)水平下，政策面回歸調(diào)結(jié)構(gòu)（以此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下一輪景氣周期）應(yīng)是必然選擇。只不過(guò)，這種回歸并不意味著寬松的貨幣政策，只是從事實(shí)從緊回歸中性，回歸對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、區(qū)域的支持。

　　注意過(guò)渡期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)快速走向樂(lè)觀，但需要注意的是，在政策調(diào)控方向沒(méi)有明確變化之前，單純依靠預(yù)期改善并不能對(duì)市場(chǎng)形成強(qiáng)有力的支撐作用，需要適當(dāng)關(guān)注行情過(guò)渡階段的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從流動(dòng)性角度來(lái)看，目前宏觀流動(dòng)性水平與2008年最緊的時(shí)刻相差無(wú)幾。如果下半年貨幣政策適度調(diào)整的話，流動(dòng)性水平有望好轉(zhuǎn)，但還不具備發(fā)動(dòng)大規(guī)模行情的貨幣條件，只能提供部分結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)。同時(shí)，伴隨經(jīng)濟(jì)增速回落，下半年企業(yè)盈利下降是必然結(jié)果，盈利不及預(yù)期是下半年市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。一季度A股公司盈利增速為24%，剔除銀行、石油石化后盈利增速約15%，是全年盈利增速的高點(diǎn)。三、四季度全部A股的盈利增速回落至15%以下是大概率事件（剔除銀行、石油石化后的盈利增速可能僅有0%-10%）。而目前賣(mài)方分析師一致預(yù)期為，2011年全年A股公司能夠?qū)崿F(xiàn)29.5%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在半年報(bào)和三季報(bào)披露期間，市場(chǎng)仍會(huì)經(jīng)受來(lái)自業(yè)績(jī)層面的考驗(yàn)。

　　整體來(lái)看，隨著通脹逐步見(jiàn)頂、政策“容忍可控的通脹”并重新關(guān)注增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)將明顯消除，行情也有望迎來(lái)修復(fù)性上漲階段。這將是今年市場(chǎng)投資最重要的決戰(zhàn)時(shí)刻。觀察政策動(dòng)向的變化，對(duì)于確定市場(chǎng)發(fā)展階段有重要意義。在市場(chǎng)修正悲觀預(yù)期的上漲階段，市場(chǎng)熱點(diǎn)表現(xiàn)活躍，盈利效應(yīng)重新顯現(xiàn)，但也應(yīng)適當(dāng)關(guān)注指數(shù)的短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 （作者單位：日信證券研究所）