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　　□興業(yè)證券策略研究小組

　　張憶東 吳峰 李彥霖 蔣仕卿

　　在經(jīng)歷長達(dá)兩周的橫盤整理后，本周一大盤毫無征兆地出現(xiàn)逾80點的大跌。事實上，傳聞所引發(fā)的對國際板的擔(dān)憂只是昨日下跌的一個借口，鑒于支撐我們看空邏輯的核心因素未發(fā)生變化，我們依舊維持短期相對謹(jǐn)慎的觀點。考慮到通脹的延續(xù)性、轉(zhuǎn)型過程中電價等要素價格的制約，以及政府調(diào)結(jié)構(gòu)的決心，后續(xù)緊縮政策仍將持續(xù)，甚至當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)適度放緩之后也未必會放松。具體而言，緊縮政策的延續(xù)，將繼續(xù)體現(xiàn)在量化方面，從而令盈利及估值繼續(xù)受壓。值得注意的是，量化緊縮會導(dǎo)致金融雙軌制，并令民間資金持續(xù)偏緊，而股市正處于既存在融資壓力又缺乏賺錢效應(yīng)的階段，預(yù)計理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、民間拆借及房地產(chǎn)等將繼續(xù)顯著分流存量財富。

　　政策短期難言放松

　　當(dāng)前，市場仍處于“經(jīng)濟(jì)剛開始回落+通脹仍高位徘徊”的階段，預(yù)計緊縮政策仍將按部就班。中長期來看，中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期、陣痛期，勞動力、資源等要素價格將倒逼經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。因此，主動放緩經(jīng)濟(jì)增速而加速轉(zhuǎn)型，正是政策調(diào)控的大方向，這樣才能實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。而電荒的背后反映的正是體制改革和要素價格改革滯后的沖擊。

　　現(xiàn)在電荒已經(jīng)出現(xiàn)從“軟缺電”(發(fā)電企業(yè)虧錢而不愿發(fā))向結(jié)構(gòu)性“硬缺電”(華中華東等地火電投資滯后，發(fā)電能力受限)惡化的趨勢。如果電價形成機(jī)制不徹底改革，將長期制約電力投資意愿，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長。

　　而“電荒”在夏季的進(jìn)一步延續(xù)，將嚴(yán)重制約工業(yè)生產(chǎn)。有專家分析今年夏季高峰期用電缺口將在3000萬千瓦左右。根據(jù)興業(yè)宏觀團(tuán)隊測算，在中性情景下，3000萬千瓦的工業(yè)用電缺口將拖累工業(yè)增加值3.6個百分點，拖累全年GDP約0.4個百分點。

　　一旦“電荒”繼續(xù)蔓延，拉閘限電將優(yōu)先保障民生、保障重化工業(yè)的大項目，受沖擊較大的是生活資料生產(chǎn)廠商，從而導(dǎo)致通脹預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)。當(dāng)前生活資料價格季調(diào)環(huán)比趨勢折年均位于歷史高位，一旦上述判斷成立，未來價格反彈壓力將很大。

　　勿以相對估值來抄底

　　量化緊縮仍在持續(xù)，由此估值下壓的趨勢將繼續(xù)，因而短期市場很難出現(xiàn)拐點，而依據(jù)所謂的“歷史估值底”來抄底，風(fēng)險將很大。

　　資金面方面，“上調(diào)準(zhǔn)備金率+三年期央票”的組合，印證了宏觀調(diào)控的基調(diào)短期仍難改變，宏觀資金面的壓力將漸增。考慮到國內(nèi)信貸與外匯占款，4月份的流動性總供給增速繼續(xù)回落至16.53%，創(chuàng)06年2月以來的新低，貨幣剩余快速回落趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)。

　　同時，國債收益率曲線也呈現(xiàn)出對股市不利的平坦化趨勢。有別于前幾次準(zhǔn)備金率上調(diào)時的表現(xiàn)平穩(wěn)，國債和央票的短端收益率(以3個月期限為代表)升幅較明顯；而債券長端收益率回落，收益率曲線呈現(xiàn)對股市不利的平坦化趨勢。

　　另外，存量財富再配置的方向也不利于股市，民間資金鏈持續(xù)緊張，銀行存貸比考核更加嚴(yán)格，衍生出民間拆借、信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品等，持續(xù)對股市形成資金的爭奪。產(chǎn)業(yè)資本減持的傾向加強(qiáng)，5月1日-20日減持的金額為40.7億元，較上月同期的32.9億出現(xiàn)上升。

　　嚴(yán)控倉位 立足防御

　　大跌之后，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)格控制倉位，盡量以保守型的倉位防御，并增加現(xiàn)金、債券以及“類債券性質(zhì)”白馬股的配置比例。考慮到相對收益的投資者必須有股票配置，我們立足于防御，建議優(yōu)先配置大型銀行股、交運等現(xiàn)金等價物；并建議逢低適度增持食品飲料、商業(yè)、醫(yī)藥等非周期性消費服務(wù)的低估值白馬股。至于進(jìn)攻性品種，抄底尚需等待，建議遠(yuǎn)離短期K線的浮躁，不要急于博反彈。對于中長期受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“新興產(chǎn)業(yè)”以及“傳統(tǒng)周期行業(yè)的整合及升級”，建議保持積極調(diào)研的態(tài)度，目前尚未到板塊性大規(guī)模增持的良機(jī)。