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　　□本報記者 張勤峰

　　在現金回庫、公開市場投放與外匯占款合力注水之下，貨幣市場資金利率指標正下探最近三個多月的低點。分析人士表示，流動性超預期寬裕，資金成本明顯降低，為發動“春季攻勢”提供了充足的“彈藥”。不過，由于資金充裕引發政策反制的概率上升，因此資金面對資產估值水平的邊際推動力或趨弱。

　　流動性幾近“泛濫”

　　2月下旬以來，股票指數與信用債指數比翼齊飛，交易所市場持續上演股債共舞的聯歡會。在高收益債券與股票資產價格拾級而上的背后，主流資金的風險偏好態度顯露無遺。從目前來看，支撐市場做多底氣的當屬政策預期改善。而與此同時，流動性超預期寬裕，資金成本明顯降低，更為發動“春季攻勢”提供了充足的“彈藥”。

　　經歷了法儲繳款日前后的短暫脈沖，近期貨幣市場資金利率迅速回落，目前已基本創出去年11月底以來的新低。以質押式回購利率為例，七天回購利率（R007）在央行2月18日宣布上調法定存準率之后一度上沖6%以上的高位，不過在繳款日當日（2月24日）即跌回4%以下，隨后R007繼續走低，至3月7日收報2.18%，為去年11月23日以來的最低水平；隔夜回購利率（R001）表現更加穩定，在繳款日前后最高也未超過3%，3月7日則收于1.80%，創下去年11月18日以來的新低。

　　從時間跨度上看，去年11月下旬至今，央行已兩次上調存貸款基準利率，先后四次上調法定存款準備金率。在經歷了連番的調控之后，貨幣市場資金利率卻又回到了起點。不僅如此，目前R001與R007利率已分別低于過去一年的均值23個基點和38個基點；相比今年春節前夕的極端峰值，R001與R007在節后的20余個交易日累計下行雙雙超過600個基點。因此，當R001重返“1”時代、R007迫近2%時，部分機構以“泛濫”一詞來形容當前的市場流動性狀況似乎也并不為過。

　　邊際推動力或趨弱

　　當前市場流動性充裕程度超乎預期，但并不能否定過去的調控成果。相反，M2增速迅速向預定水平靠攏、資金利率中樞上移、銀行信貸擴張能力下降，已充分體現了貨幣條件收緊的效果。事實上，在公開市場到期資金、外匯占款以及回庫現金營造的洪水猛獸面前，資金面短期倒向寬裕的確情有可原。

　　首先，公開市場資金集中到期，導致新增流動性急劇膨脹。自去年11月中旬開始，央行先后五次上調法定存準率，凍結了大量的冗余貨幣。但與此同時，公開市場也陷入了長期的凈投放格局，使得法儲凍結流動性的實際效果大打折扣。進入3月份，公開市場到期流動性急劇放量，在充實流動性“水池”的同時，也改善了機構對未來資金面的預期，最終反映為資金利率指標的下行。

　　其次，外匯占款居高不下，央行被迫大量投放貨幣。最近數據顯示，今年1月份外匯占款再超5000億，連續兩個月以1000億左右的規模回升。從其構成來看，外匯占款的增長主要是資本流入導致。粗略計算，1月短期資本流入（熱錢）高達3928億元，創下近三年來的最高值，逼近2008年1月（4317億）、2004年11月（4366億）的歷史高點。

　　最后，春節后大量現金回流銀行體系，銀行超儲水平回升。上調存準率“抽水”、公開市場與外匯占款“放水”，在雙方基本勢均力敵的局面下，節日備付與指標考核等因素往往成為決定資金走向的關鍵力量。這一點，在春節前夕資金利率瘋狂上漲的一幕中得到了充分體現。因此，在春節后，上萬億現金重新回流銀行，推動資金面走向寬裕也就不難理解了。

　　當然，在“緊貨幣”的主題之下，當前的流動性狀況并非常態，也難以持續。無論是從回籠到期資金，還是凍結外來資本的角度考慮，短期流動性“泛濫”都加大了政策反制的概率，資金利率繼續下行的空間有限。從市場預期來看，未來一段時間仍將是繼續上調法定存準率的敏感時期。

　　不過，鑒于存量資金較為充裕、未來兩個月到期資金依然較多、外部資本仍在繼續流入，資金環境顯著惡化的可能性也不大。2月底，市場經歷準備金繳款、石化轉債發行的雙重擠壓，資金利率并未大幅上漲，顯示當前資金面對于準備金率調整的承受力已大為改觀。在趨勢上，這意味著資金面對資產估值水平的邊際推動力可能趨弱，但也不至于演變為負面因素，市場資金環境總體將維持在較為寬松的狀態。