央行金融數據報告顯示，2010年末，信貸和外匯占款持續快速增長。在2011年初信貸狂飆和人民幣升值預期之下，貨幣投放的兩大渠道將繼續演繹“跨年行情”，在流動性壓力之下，存款準備金率本月內或將再度上調。

　　信貸增速及外匯占款

　　數據顯示，受貸款增速回升、外匯占款增加較多和銀行年末加大存款吸收力度等因素的綜合影響，2010年12月末M2增速略有回升，同比增長19.7%。信貸方面，2010年12月人民幣貸款增長4807億元，使得全年新增貸款達到7.95萬億元，超出年初制定的7.5萬億元信貸規模約4500億元。2010年末，廣義貨幣(M2)同比增長19.7%，也超出年初制定的增長目標。由于實體經濟信貸需求旺盛，加之預期2011年信貸管控進一步趨嚴，導致很多企業提前借貸，2010年末貸款增長相對較高。從結構上看，2010年非金融公司中長期貸款余額4.2萬億元，較2009年全年的5.0萬億元略有下降，但中長期貸款占企業全部貸款的比重卻大幅上升，由2009年末的70%，提高到了2010年末的82%。中長期貸款占比上升表明，相對于2009年，2010年信貸擴張的剛性顯著增強了。此外，按照銀行的慣常做法，1月份銀行可能集體沖規模，市場普遍預期1月份的信貸新增量可觀。這意味著，2011年的信貸可能會具有較大慣性。外匯占款方面，2010年四季度共新增外匯儲備1990億美元，較三季度多增50億美元，其中10、11、12月份分別增加1126、69和795億美元。FDI保持穩定、貿易順差恢復較快是外匯儲備多增的主要原因，三季度歐元對美元小幅貶值2%，對外匯儲備名義值變化的影響不大。從新增外匯占款扣除FDI和貿易順差的差額來看，四季度境外資本流入明顯增多，也是外匯儲備多增的重要原因。境外資本流入增多，在數據上表現為外匯占款的持續高增長。2010年10月，新增外匯占款創30個月來新高至5301.8億元。11月外匯占款較10月回落有所回落，但仍增長3196元，12月外匯占款大幅增加4033億元，較11月進一步多增837億元，在人民幣升值預期下，外匯占款短期內很難下降。

　　公開市場業務上，連續四周維持20億元地量回籠的公開市場周二(2011年1月11日)突然提速，一天內回籠610億元資金，為最近十周來最大單次操作量。而與此相比，更讓人關注的是，一年央票發行利率連續三周大幅度上漲，已經逼近一年定存利率水平。央行在周二公開市場“破例”對14天回購品種進行了正回購操作，回籠資金600億元，創下去年5月以來正回購的天量。與此同時，一年央行票據發行規模雖仍為10億元，但是發行利率再升10個基點至2.7221%，已距最新一年定存利率不到3個基點。同時，自去年第二次加息后，一年央票的利率水平已經連續三周大幅上升，累計上漲幅度達到37個基點，遠遠超過基準利率一次加息25個基點的幅度。公開市場操作回籠量突然放大表明，盡管即將面臨春節長假資金的需求，但是控制流動性總閥門，避免資金泛濫，導致銀行信貸過快增長仍是央行在一季度重要任務。數據顯示，一季度是公開市場全年資金釋放高峰，其中僅1月份就有4680億元資金釋放，并且主要集中在第二、三、四周。而眼下，1月份僅過一周，銀行間市場資金供給就再現寬松，一天資金加權平均利率水平已經跌破2%，在短短7個交易日內猛跌逾200個基點，有必要適度調控。

　　因此，對公開市場操作而言，當前必然通過兩個途徑加大回籠力度，一是加大正回購操作量；二是提高央票發行利率，縮小一、二級市場之間的價差，恢復其資金回籠能力。從本次公開市場操結果作來看，應該還在市場預期范圍之中。但是，周二公開市場操作有兩個特點值得關注。一是一年央票在經過連續兩周大幅度上調后，本周再升10個基點以上，已距一年定存不到3個基點。以周二的收益率計，一年央票的一、二級市場利率依然倒掛40個基點，這意味著若要在短期內讓一年央票的一、二級市場利率接軌，唯有選擇讓其突破一年定存利率水平。雖然，一年央票超過一年定存利率，未必意味著加息。但是，歷史上一年央票利率高于一年定存的大部時間主要出現在加息周期中，這無疑將會對債券市場造成一定心理壓力。加上本次正回購量雖然大，然而時間短，僅為14天，回籠資金的解凍時間恰好安排在春節之前，這種操作方式顯然為央行今后展開靈活調控創造空間，并且很可能成為1月公開市場操作的特點。歷史上，在春節前上調準備金率的情形并不多見，可是由于1月份公開市場到期量大，增加了央行的操作彈性，其仍有能視銀行的信貸投放進度和市場資金的實際情況選擇使用與否可能性，從而再度增加短期內債市投資的不確定性。

　　通脹壓力

　　未來通脹還會持續沖高，預計11年CPI增速將達5.5%，而月度CPI將會到11年6月份才會見頂(同比增長6.3%)，之后到11年年底下降至4%。一般而言，食品價格是通脹的主要推動力。食用油、肉和蔬菜價格占了食品CPI中55%的權重，而食品價格在CPI中又大致占了32%-33%的比重。近期食品價格呈現加速上漲的態勢，以季節調整年率計算，食品價格的增速已經從去年上半年的2.9%上升到7-10月份的20%。

　　據分析報告預計，食品價格的漲勢會一直延續到2011年2月或年后，其季調后的月環比增速將為1.7%(保持過去三個月的平均增速)。之后，食品價格增速會有所下降，從2011年二季度，將維持季調后月環比0.5%的增速；2011年三季度，食品價格季調后月環比增速會繼續下降至0.3%。隨著春節的臨近和天氣的變冷，2011年四季度，食品價格季調后月環比增速將會有所抬升至0.7%。這意味著，2011年食品價格的平均增速為0.7%，僅為2007年(1.3%)的一半左右，但要高于2006年和2008年的水平(0.4%-0.5%)，大致與2009年相當。服務價格的快速上漲將推高非食品價格。我們預計，11年平均非食品價格同比增速為1.4%。因此11年CPI增速將高達5.5%，通脹在6月份才有可能見頂。

　　加息與匯率

　　自2010年12月26日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點。上調后的一年期存貸款基準利率分別為2.75%和5.81%。以便完成貨幣供應量回歸常態的目的。2011年1月11日的公開市場操作也給人們一個加息的周期信號，央行2011年將更加頻繁地加息。現狀日益表明，利用銀行存款準備金率等定量措施還不足以抑制流動性和信貸，還需要通過調整信貸成本(即利率)來控制物價壓力；監管層也開始轉向加息這個更嚴厲的貨幣操作工具。據報告預計中國加息周期的開始會伴隨著人民幣匯率的持續上升，預計美元/人民幣匯率11年12月進一步跌至6.2000，而來自中國外匯交易中心的最新數據顯示，1月12日人民幣對美元匯率中間價報6.6128，再度創下匯改以來新高。主要原因有二：一是2010年人民幣升值很多考慮到國際方面的壓力，而目前看來，2011年的國際壓力只會上升，不會下降；二是輸入型通脹壓力上漲，也要求人民幣升值。2010年6月央行宣布重啟匯改以來的半年多，人民幣對美元升值了3.3%左右。

　　信貸與外匯占款；通脹壓力及匯率上升的多重壓力下，中國經濟將面臨增速下滑和通脹高漲更困難的局面。盡管目前大型銀行的法定存款準備金率已經達到18.5%的歷史高點，但在國內流動性偏多和物價上漲壓力依然較大，利率調整受到一定制約的情況下，央行的貨幣工具仍有繼續上調的空間。監管層可能的政策組合分析：

　　央行明確提出：“貨幣供給總量回歸常態是今年貨幣政策最主要的任務，只有回歸常態，才能實現中央提出的把好流動性總閘門的要求”。因此，收縮流動性將是央行貨幣政策面臨的最重要課題。對于目前的通脹，存在很多可能的解釋。一些人譴責投機者，另一些人則歸咎于美聯儲的再次量化寬松政策導致的熱錢流入，也有人認為目前的M2/GDP太高。有人指出，2009年大量的貨幣刺激正在推高當前的通脹水平；也有人強調，中國經濟結構性的變化正在推高通脹，尤其是人口結構的變化；也有人認為，貿易行業的工資上漲正在通過巴拉薩-薩繆爾森效應帶動非貿易行業的工資上漲。結構性的因素確實在加強周期性因素對通脹的影響，但我們并不贊同接受或忍受更高的通脹水平。相反，政策當局必須充分認識到這種改變，需要調整原有的目標，諸如更低的M2增速和GDP增長是與充分就業相適應的。

　　從市場操作工具來看，在提高利率在抑制通脹的同時，也吸引了“熱錢”的流入；法定存款準備金率已達到歷史的高點；資本管制的方法短期雖然有效，但長期實行效果會減弱，而且容易影響正常的貿易和投資活動。從上一輪通脹周期的政策調整來看，理論的做法是：一旦CPI超過3%，加息的可能性將增大。另外，當CPI低于5%時，加息的頻率大致是兩個月一次；一旦CPI超過5%，加息的頻率會變成一個月一次。負利率似乎并不對是否加息產生太大影響。從2003年11月至2004年10月，在加息之前，實際存款負利率維持了11個月；今年加息之前，實際存款負利率也持續了8個月。總之，未來通脹形勢嚴峻，需要各種配套的政策組合來加強控制。到2011年上半年結束前，央行將再加息起碼2次，2011年存款準備金率也將上調4-5次(每次0.5個百分點)，11年1季度可能將還會有基準利率的調整，人民幣升值的速度可能出現顯著加快，同時，法定存款準備金率可能會調整一次，預計時間窗口在1月15-25日之間(周二的公開市場操作則更體現這一點的考慮)。人民幣兌美元匯率會升值6%，2011年新增貸款限額將降低到6萬億-7萬億元(2010年為8萬億元)。加息后的1年期定存到年末可能達到3.75%-4.00%，升息大致是存貸款的等幅調整。而公開市場資金回籠將以短期品種為主，因為從期限結構看，在物價漲幅較高、加息預期強烈的情況下，機構對長期品種的需求意愿不是很大。

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