大同證券 蔡文彬

　　山西煤企重組進入復產階段，但完全復產仍需時日

　　10月22日，山西省煤炭工業廳正式發布《關于重組整合煤礦過渡期生產及相關工作的安排意見》，要求“統籌安排煤礦企業兼并重組、煤礦安全和煤炭生產增長三項任務”，“確保具備條件的礦井及時提出申請，完善相關手續，實現安全生產”。意見明確指出，對于重組整合方案批準保留、原有證件齊全有效的生產礦井，在新的主體管理團隊到位后，在確保安全生產的前提下，可以在辦理變更新的證件期間組織生產；而對于安排過渡期生產的礦井，在確保安全生產的前提下，經驗收批準，可以在辦理變更證件期間組織生產。此外，意見還特別強調了“過渡期生產礦井”的定義，是指重組整合前證件齊全有效、已經辦理了采礦許可證等證照變更，或正在辦理變更的生產礦井中，方案批準保留(含需進行改造建設，未注銷煤炭生產許可證礦井)及2010年底整合關閉的礦井。

　　這是自山西煤礦兼并重組啟動以來，山西省政府首次明確過渡期生產要求，因此我們認為，這意味著山西煤礦重組已經進入復產階段。而且根據過渡期生產礦井的定義，只需要方案批準保留，且未注銷煤炭生產許可證的礦井均可以復產，即使是需進行改造建設的礦井也可以在安全生產前提下復產，因此復產要求已經明顯降低，表明復產進度可能要快于我們此前的預期。但考慮到復工是一個漸進的過程，產量釋放也是陸續的，短期內山西省原煤產量增加的空間相對較為有限。從中長期看，由于將多個小煤礦整合成一個設備先進、年產能90萬噸以上的礦井，仍需要較長時間。因此，我們預計產能完全釋放需要等到明年二季度以后。

　　重點煤礦產量增長穩定，山西煤炭行業集中度提升

　　今年以來，在山西省政府強力推動煤礦兼并重組的情況下，大規模中小煤礦停產整合，降低了山西省煤炭產出量。1-9月份山西省完成煤炭總產量43135.12萬噸，同比下降10.80%；實際銷量41160.38萬噸，同比下降8.33%。其中，重點煤礦產量26885.38萬噸，同比上漲3.02%；非重點煤礦產量16249.74萬噸，同比下降34.38%。從山西省煤炭產量結構變化看，2008年1-9月份非重點煤礦產量占據了山西省煤炭總產量的“半壁江山”，占比達48.69%；而2009年1-9月份非重點煤礦產量貢獻率降低至37.67%，在山西煤炭總產量的比重明顯下降。

　　值得注意的是，此次兼并重組主要抑制了中小非重點煤礦的產量，但并未影響以五大山西地方國有煤炭集團為首的國企所屬重點煤礦產量，因此保障了大型煤炭集團的產銷量增長。煤炭上市公司的實際產銷情況也可以印證了這一點。今年上半年潞安環能、國陽新能、大同煤業等山西重點上市公司的煤炭產銷量增幅均超過5%。我們預計，隨著資源整合步伐向前推進，山西省煤炭行業集中度將得到大幅度的提升，而大型煤炭集團的煤炭議價能力也將大幅增強。

　　煤炭上市公司低成本整合優質資源

　　10月12日，由山西焦煤西山煤電集團與民營企業孝義德威公司下屬的四個煤礦整合而成的“山西呂梁西山德威礦業管理有限公司”，成為山西省資源整合圓滿完成的第一例。隨著兼并主體正式進駐中小煤礦，這意味著山西省煤炭整合進入實質性的操作階段。而山西煤炭上市公司在此次資源整合中收獲如何成為我們關注的焦點。從目前的已經發布的公告情況看，西山煤電、潞安環能以及安泰集團已經分別在臨汾、晉中地區的煤炭資源整合中拔得頭籌。

　　從上市公司已經公布的數據來看，西山煤電通過第一輪兼并重組可新增煤炭資源保有儲量3億噸以上，在重建投產后，有望新增年產能500萬噸以上；潞安環能通過以上兼并重組可新增煤炭資源保有儲量2億噸以上，在重建投產后，有望新增年產能400萬噸以上。而且從目前已經公布的資料顯示看，此次整合的煤炭資源均屬于市場較為稀缺的煤種。因此，我們認為，重組完成后，不但在短期內可以較大幅度提高西山煤電和潞安環能的資源儲量和產能，更重要的是可提升公司的可持續發展能力。

　　但相比于西山煤電和潞安環能，安泰集團對煤炭資源的重組相對要寒酸一些，因為作為一家民營企業安泰集團無法取得重組企業的控股權。公告顯示，公司與汾西礦業、瑞特利生態綜合開發有限責任公司共同出資成立“山西汾西瑞泰煤業集團有限責任公司”，公司出資2352萬元，占其股本總額的14%。瑞泰煤業將參與晉中市部分煤炭資源的整合工作，預計能與10多個煤礦合作，整合成年產1200萬噸至2000萬噸的煤礦。此外，公司還與大佛寺煤化共同出資成立“山西大安煤業投資有限公司”，安泰集團占公司股本總額的49%，進行介休市煤礦企業的兼并重組整合工作。雖然民營企業兼并重組的難度要大于國企，且不能取得控股權，但對于一直想向上游拓展的安泰集團(目前公司尚無煤炭資源)而言，此次重組的確是提供了一個難得的機會。

　　可見，此次山西省煤炭資源整合對于山西當地煤炭企業而言，不管是國企還是民企均有望直接收益，但國企的受益程度無疑更大，尤其是背靠煤炭大集團的上市公司。我們預計，隨著兼并重組的推進，山西省五大煤炭集團下屬煤炭上市公司均有望獲得新增煤炭資源，為公司外生增長創造了非常好的條件。

　　“煤老板現金出資模式”值得關注

　　從西山煤電和潞安環能實際兼并重組模式來看，重組主體現金收購重組對象實物資產及采礦權的案例幾乎沒有，絕大部分是重組主體與重組對象合資成立子公司(重組主體獲得控股權)，再通過子公司依法受讓重組對象的相關實物資產及采礦權，而具體實物資產的收購金額以資產評估報告為準，采礦權價款仍然依據《關于煤礦企業兼并重組所涉及資源采礦權價款處置辦法的通知》來決定。而且值得注意的是，在重組主體與重組對象成立子公司時，重組對象絕大部分是以貨幣現金出資，以實物資產出資的方式較少。

　　我們認為，鑒于前期重組對象認為實物資產及采礦權評估價值存在低估的情況，重組對象以貨幣現金出資成立子公司，再以評估價值收購實物資產及采礦權，可以最大限度的緩解重組雙方的矛盾。這是因為，一方面，重組對象現金出資雖然依然無法改變重組主體絕對控股的現實，但是通過與重組主體談判，可以最大限度的爭取股權比例；另一方面，雖然實物資產及采礦權評估價值可能并不能令重組對象滿意，但將礦井以評估價值賣給自己參股企業與賣給第三方企業相比較，前者無疑是可實現重組對象利益的最大化。因此，我們認為“煤老板現金出資模式”可以緩解重組雙方矛盾，推進重組的順利進行。

　　“山西模式”或全國推廣

　　10月26日，國土資源部等12部門聯合發布了《關于進一步推進礦產資源整合工作的通知》，要求在2010年繼續推行礦產資源整合工作，煤、鐵、銅、錳在內的15個礦種仍然是礦產資源整合的主要內容。而煤炭作為我國最為重要的一次消費能源，其整合的意義和難度無疑都是最大的。隨著山西省煤炭資源整合的成功穩步推進，“山西模式”有可能在全國煤炭資源整合中進行推廣。近日，河南省副省長張大衛在電視電話會議上透露，河南省正在醞釀小煤礦生產安全長效機制。其中的措施之一就是學習“山西模式”，由骨干企業對30萬噸以下產能的小煤礦進行兼并整合。此外，據媒體報道，資源輸出大省內蒙古也正在醞釀一輪大范圍的資源整合。根據內蒙古相關部門制訂的方案，本地私營的煤礦企業必須與國有煤炭集團或者國有合資煤炭企業整合。

　　投資建議

　　由于今年以來山西省大規模煤炭企業兼并重組限制了市場煤炭資源供給，使得煤炭行業在此輪全球經濟調整中顯示出“抗周期”特性。今年前9個月雖然煤炭行業整體業績同比略有下降，但業績絕對值仍保持在歷史高位，相比整個A股市場仍具有估值優勢。同時，考慮到山西省煤炭產能釋放短期影響有限，而四季度用煤高峰已經到來，因此，我們短期內維持對煤炭行業“謹慎推薦”的投資評級。隨著山西省煤炭兼并重組的穩步推進，各大煤企“圈煤”成績也將陸續公布，這對于山西省本地煤企長期發展形成利好。因此，我們建議重點關注背靠山西省大型煤炭集團、且具有資金優勢的煤炭上市公司：西山煤電、潞安環能、大同煤業以及國陽新能。

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