□聯合證券研究所策略組

　　市場反彈仍將持續，理由在于：經濟回升和政策收回是非對稱的因果關系，雖然二者之間互相影響，但是經濟回升仍是政策退出的首要原因和前提；政策收回預期已經在此前市場調整中得到一定程度的消化；資金供求已經開始改善。在政策擾動下，我們建議上、中、下游行業配置相對均衡。

　　反彈趨勢不變

　　景氣驅動力是房地產投資回升和境外經濟恢復。雖然目前失業率高企、儲蓄率上升制約了美國消費支出的大幅上升，但前所未有的政府刺激計劃和歷史新低的融資成本有望帶動經濟逐步恢復。美國9月份成屋銷量上升9.4%，折合成年率為557萬套，不僅超過了此前路透公布的經濟學家一致預期(5.5%)，而且也是2007年7月以來的最高水平。預售屋銷量自今年1月見底以來已累計上升了30%，需求上升使建筑商擁有了適度擴張建筑活動的信心。

　　從國內房地產數據來看，9月房地產銷售、土地購置、新開工面積都呈現比較顯著增長，地產投資同比增速反彈到了17.7%。由于地產投資中的安裝工程處于地產建筑活動的后期，而建筑工程投資處于地產建筑周期的前期。目前安裝工程增速明顯快于建筑工程投資增速，價格和銷量并未大幅度下滑，說明目前房地產投資仍處于恢復的早期階段。

　　通脹壓力逐步顯性化。從原油價格變化來看，原油同比變化已經轉正。假設明年油價保持不變，原油價格同比增速也是逐步擴大的。并且美國制造業產能利用率也開始自底部回升，根據歷史經驗，產能利用率是CPI的先行指標。隨著產能利用率上升，通脹壓力會逐步擴大。

　　從CRB/美元指數與CRB指數/物價指數的歷史變化來看，商品價格對于美元貶值和物價指數的變化有所透支，未來主要驅動力更多來源于經濟的回升。當然從目前全球資產價格聯動的角度來看，美元貶值、商品上漲、股市上升、國債收益率下降，說明目前市場預期經濟增長將超預期。

　　資金供求逐步改善，大小盤風格逐步走向均衡。流動性的變化一般要經歷三個階段：一是逆周期政策促使央行向銀行體系和經濟注入資金；二是隨著經濟回升和通脹預期企穩，居民和企業風險偏好增強，使得資金從儲蓄逐步轉向風險資產，進而出現儲蓄活期化；三是隨著經濟高漲，境外資金開始不斷流入，并且出現人民幣升值預期，推動流動性進一步充裕。上半年流動性過剩的驅動力是貨幣乘數猛增，而基本貨幣增速在回落。隨著人民幣升值預期和通脹壓力顯性化，基本貨幣增速有望企穩回升，而貨幣乘數有望平穩。

　　資金供求關系開始好轉和大小盤股估值優勢將促使風格向均衡配置。資金來源變化影響大小盤風格的變化。在散戶資金和其他非機構資金的驅動下，市場風格偏向于小盤，主要原因在于小盤股不需要太多的市場共識；而在基金、QFII等機構資金驅動下，市場風格有望逐步轉向大盤股，現在完全轉換可能仍有待時日，但是風格走向均衡應是個必然。

　　政策擾動預期促使市場震蕩上行，而非快速拉升。在保八任務基本實現的情況下，政策難免出現反復。去年出臺的支持地產發展的政策，到今年底、明年初會到期，會不會再次延續，這給市場帶來相應的不確定性，這也是我們認為在政策預期不明朗的情況下，市場快速拉升概率較小，而震蕩上行概率較大的原因。

　　行業配置追求均衡

　　在經濟復蘇和政策擾動的背景下，我們建議對上、中、下游進行更加均衡一點的行業配置。

　　人民幣升值與通脹顯性化利于資源和資產。在政策擾動背景下，我們認為估值低仍是防范向下風險的主要方式，因此資產和資源的推薦順序為金融、煤炭、有色、地產。

　　調結構政策。其一是需求結構調整，其二是供給結構調整。從需求方向看，產業結構升級是隨著全球需求、居民消費結構等變化衍生出來的，因此中國“調結構”需要考慮全球產業鏈分工和國內需求變化。機械設備、信息設備等中游制造業能夠更好承接國際產業轉移，也更能代表中國產業結構調整方向。從供給結構調整方向來看，對鋼鐵、水泥、化工的產能控制政策在逐步加強，但是目前仍局限于對新增產能的控制，可能效果不是太顯著。因此我們結合調結構政策方向以及與外需、內需同時掛鉤，建議關注中游制造業中的機械與信息設備。

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