張東臣

　　8月6日，在貨幣政策“微調”的消息刺激下，滬深股指雙雙震蕩下跌，收盤跌幅均超過2%。其中，上證指數盤中最大跌幅達117.35點(－3.42%)。

　　央行5日晚間發布的二季度《貨幣政策執行報告》明確提出，下階段將“根據國內外經濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態微調”。強調了信貸的“適度”增長，銀行體系流動性及貨幣市場利率水平的“合理適度”。同時，還探討了量化寬松政策面臨的約束和退出時機，指出“退出過慢，則可能引發新一輪資產價格泡沫和惡性通脹”。顯然，貨幣當局關注的側重點已經有所變化。

　　《報告》印證了此前的擔憂，從而對投資者的心理造成較大沖擊。但是，貨幣政策畢竟是從宏觀大局出發的，在全球經濟尚未明顯回升，世界主要國家“救市”政策沒有退出之前，中國“適度寬松貨幣政策”也不會輕易逆轉。因此，暴跌更多反映的還是當前股市自身的脆弱性。

　　應該說，本輪行情最初是在“估值過低”、“經濟復蘇”、“貨幣充裕”三大因素共同作用下爆發的。隨著行情的上漲，“估值”從過低走向了“過高”，而“經濟回升(甚至反轉預期)”、“資金充�！�、“通脹預期”成為新的三大支撐因素。也就是說，股市在二、三季度雖然一路軋空式上漲，但是并沒有得到基本面的支持，行情主要靠資金和信心支撐。那么，一旦資金和信心變得不足，劇烈震蕩就在所難免。

　　在如此短的時間內就再度滋生泡沫，這固然和貨幣政策有關，但更多還是股市自身的問題所致。其中，基金產品同質化和新股發行定價機制弊端堪稱兩大“惡首”。

　　多年來，我國證券市場一直“大力發展機構投資者”，其實質是以發展公募基金為主，數千萬持有人、數萬億規模的基金集中在數十家基金公司，產品及投資行為同質化現象非常嚴重，業務創新乏善可陳。這種發展思路導致市場參與者結構相對單一，就容易出現行情的大起大落。在牛市時，公募基金助長泡沫的作用十分明顯，在熊市時，則又會加劇市場的下跌。

　　因此，監管部門亟須轉變思路，在建立多層次資本市場的同時，應致力于打造多元化的投資者結構。與此同時，還應該正確認識金融創新對市場的穩定作用，不能再裹足不前。

　　在新股發行方面，盡管市場各方已討論得非常充分，監管部門甚至為此“停車檢查”了大半年時間，但是改革結果顯然不盡如人意。在新的制度框架下，首只新股桂林三金以32.89倍市盈率發行，結果上市就炒到接近翻番；四川成渝上市首日最高炒到了73倍市盈率；中國建筑51.29倍市盈率發行，上市首日最大漲幅也達到89.71%。

　　一方面有公募基金助推，另一方面又有新股不斷地提升市盈率“標桿”，從而使股指持續上漲，泡沫不斷吹大，強烈誘導和示范作用吸引了大量跟風者“跑步進場”。有的投資人甚至以抵押貸款、消費信貸、信用卡透支等各種方式從銀行、擔保公司融來資金，投入股市。以至于銀監會接連出臺相關制度，進行圍堵。

　　一些投資者還投身于更為“刺激”的權證交易。據上交所最新發布的報告顯示，7月份進行過權證交易的賬戶數達到123.16萬戶，較前一個月增加約50萬戶，環比增幅為67.9%。這些跡象表明，市場投機氛圍已日趨嚴重。

　　如果說，“7·29日”暴跌之前，市場還是鐵板一塊的話，那么，之后就明顯出現了分歧。機構投資者的策略正在轉向防御，尋找相對“洼地”。對此，散戶也應有所警惕。作為監管部門，更應該在此時加大監管力度，提示風險。當然，更為重要的，是對現行制度進行必要的檢討。

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