沒有人能夠給泡沫合理定價，因此只能——

　　□華融證券研究部副總經理

　　張紅杰

　　與2008年下半年A股市場連續下跌形成鮮明對照，2009年上半年市場在猶豫中前行并逐漸加速。兩年之內，中國的投資者經歷了烈焰-寒冰-烈焰的循環，仿佛南柯一夢，其中滋味只能是冷暖自知。而目前市場的熱絡程度，令人感覺2007年盛景再現。

　　市場正從通脹預期板塊為主線的反彈初始階段進入到全面開花的主升階段。隨著6月份經濟數據的公布，投資者普遍調高了下半年經濟增長和上市公司業績提高的預期，行情也進入了新的階段。

　　一切都是流動性的故事，一切都圍繞流動性展開。隨著全球救市行動的展開，我們看到全球范圍內的流動性泛濫。在美國，美聯儲的資產負債表在短短半年之內從8000億擴展到2萬億美元；在中國，半年之內信貸投放達到7.37萬億人民幣。大量信貸擴張總是首先造成資產價格上漲，其表現就是樓市和股市，上半年中國股市和房地產市場火暴便是明證。可以預期的是，如果沒有緊縮的貨幣政策出臺，短期內市場將延續每天上漲的趨勢，換句話說，就是持有股票的人每天早晨睜眼看到的就是上漲、再上漲。對持股者來說，可能再也沒有比這更好的感覺了。

　　伴隨著市場跨越一個又一個的臺階，一直不乏質疑的聲音，質疑是不是漲得太多了，需要回調了。的確，當前市場的走勢完全不符合技術分析的套路，但是這種情況我們在2007年不是也經歷過嗎？按照估值水平來看，目前平均的PE達到27倍，還沒有達到2007年的水平。考慮到市場表現的動力來源于流動性，我想還是要更加關注資金面的狀況，短期內資金面支持繼續持股。

　　巨量信貸資金短期內集中投放，實體經濟顯然是一下子消化不下這么多錢的，有一部分進入樓市和股市是大概率事件。市場普遍估算大約有20%的信貸資金進入了股市，也就是大約1.6萬億的資金進入了市場，這樣算來把股指從1600多點推升到目前的位置沒什么懸念。而且我相信，實際進入市場的資金比這個數字還要高。

　　類似的情況也發生在2007年。彼時，我們熱議的話題也是流動性過剩和信貸資金入市。回顧當年的情況有助于我們更好地理解目前的市場：2007年上半年信貸增長是平均每月4200億元人民幣，直到9月份信貸資金開始緊縮；2009年上半年信貸增長是平均每月1.2萬億元人民幣，其中票據融資是平均每月2800億元。回顧2007年的市場表現，我們可以清楚地預見，2009年必定是盛景再現。上證指數目前的點位仍然沒有充分反映流動性充裕的狀況，后面可能還有進一步釋放流動性的空間。

　　2007年的市場基本分為兩段，上半年是垃圾股炒翻天，5·30短暫調整后是大盤股再度沖刺直到見頂。今年到目前為止還存在著明確的投資主線，就是在美元貶值預期下受益通脹板塊，具體是有色、煤炭、新能源、金融、地產，這幾個板塊輪番表現使得指數走到了目前的位置，尤其是在3000點附近金融股表現突出，為指數沖關貢獻不小。有這樣明確的投資主線，對市場發展大有益處，進入三季度美元可能出現加速貶值，大宗商品類、金融地產類個股表現還將進一步深化。毫不奇怪，這對價值投資者一般是很難理解和接受的，市場將來確實也發展到不是價值型的階段，但是想想經歷過的2007年——不得不承認“一切皆有可能”。隨著對未來半年經濟前景的預期趨向一致，市場將繼續向縱深發展，對上證指數是不是高位質疑的聲音將逐漸減弱，行情有望走到全面開花的階段，我們將再次看到，各類小道消息又開始滿天飛。

　　中國股市已經越來越具有經濟晴雨表的功能，這兩年市場表現很好地證明了這一點。比如在2007年，中國的GDP增長達到13%，股市也在同期達到了歷史高位；而在2008年，隨著中國的經濟逐級下滑，股市也跌入冰點，股市見頂和見底時間都領先宏觀經濟幾個月。我們在這里看到的是，中國證券市場正如投資學經典教義上描述的市場先生，有典型的狂躁癥和抑郁癥，放大了宏觀經濟波動。當年指數一路奔向6100點時，我們領教了市場先生的狂躁，在指數飛流直下達到1600點時，我們也見證了市場先生的抑郁。現在看來，市場先生又將開始走進狂躁的狀態。

　　既然是狂躁的市場，里面必定是充滿了泡沫，這樣的市場我們是很難按照一般的估值觀點去看待的，畢竟從來沒有人能夠給泡沫合理定價。對投資者而言，注定只有兩種選擇。一種就是擁抱泡沫，相信這也是大多數人的選擇，因為泡沫逐漸吹大的過程中，能夠抵御住誘惑的人實在是少之又少；另一種就是堅持價值投資的理念，等待市場先生抑郁的時候。這顯然不是一般人能夠達到的境界，我們看到的有如此功力的人基本都成為了投資大師，并且幾百年來人數寥寥可數。需要提醒的是，擁抱泡沫的人，要始終瞪大眼睛，看著泡沫的狀況，不要把投機誤當成投資。

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