天相投顧

　　經(jīng)歷了指數(shù)的大幅反彈，5 月份以來(lái)，市場(chǎng)分歧有所加大，反映市場(chǎng)人氣的換手率指標(biāo)下降，市場(chǎng)主要表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。我們認(rèn)為目前市場(chǎng)的分歧主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

　　一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的不穩(wěn)定性，表現(xiàn)為部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反復(fù)。在物價(jià)指數(shù)短期難以明顯回升的背景下，主要工業(yè)品的產(chǎn)量將決定經(jīng)濟(jì)反彈的持續(xù)性。就4 月份單月數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值、發(fā)電量增速以及原煤、粗鋼、十種有色等主要工業(yè)品的產(chǎn)量增速較3 月份有所回落，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求仍存在不穩(wěn)定性。二是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不確定性。我們判斷2009 年全部A 股上市公司利潤(rùn)增速將達(dá)到13%，但宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性使得上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)同樣存在變數(shù)，兩者的波動(dòng)在趨勢(shì)上是一致。三是估值結(jié)構(gòu)的不合理性。從風(fēng)格的角度看，目前市場(chǎng)中小盤(pán)股的估值明顯偏高，市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整的壓力。四是重啟IPO 增加供給對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的壓力。這主要取決于未來(lái)新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制以及數(shù)量，但從歷史數(shù)據(jù)看，年度IPO 融資規(guī)模并不會(huì)影響市場(chǎng)運(yùn)行的基本趨勢(shì)。五是技術(shù)壓力的制約。每當(dāng)市場(chǎng)運(yùn)行至先前趨勢(shì)的成交密集區(qū)時(shí)都有一定技術(shù)上調(diào)整的壓力，眼下2600 點(diǎn)—2900 點(diǎn)是2008 年7 月市場(chǎng)下跌途中的盤(pán)整區(qū)域，需要通過(guò)一定時(shí)間來(lái)消化。

　　雖然目前市場(chǎng)存在上述種種壓力，但我們認(rèn)為只要在后期能形成較為穩(wěn)定的預(yù)期，股市的上漲趨勢(shì)將延續(xù)。從目前情況看，持續(xù)的政策紅利、貨幣活化、居民財(cái)富轉(zhuǎn)移以及外圍股市的大幅反彈都是激發(fā)樂(lè)觀預(yù)期的因素。

　　5月27日，國(guó)務(wù)院公布了固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的調(diào)整結(jié)果，其中，普通商品住房項(xiàng)目投資的最低資本金比例從35%調(diào)低至20%。2008 年房地產(chǎn)的投資額為35215 億元，此次資本金比例下調(diào)5～15 個(gè)百分點(diǎn)，下半年房地產(chǎn)投資估計(jì)將釋放3000億元左右的資本金，按現(xiàn)行的資本金比例有望帶動(dòng)上萬(wàn)億元的投資。政府之所以出臺(tái)這樣的政策，不外乎出于兩點(diǎn)考慮：一是通過(guò)調(diào)低資本金來(lái)刺激房地產(chǎn)投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是欲通過(guò)大幅調(diào)低保障性住房和普通商品房的資本金比例，以期達(dá)到增加市場(chǎng)供應(yīng)穩(wěn)定房?jī)r(jià)的目的。

　　另外，根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，在上升趨勢(shì)中，股市的流動(dòng)性通常會(huì)經(jīng)歷以下兩個(gè)主要階段：一是貨幣活化趨勢(shì)以及居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移的共同驅(qū)動(dòng)，貨幣活化主要參考的指標(biāo)是(M1-M2)增速的剪刀差，該指標(biāo)的上升趨勢(shì)意味著貨幣從低能向高能的轉(zhuǎn)化過(guò)程，微觀層面活力逐步上升，企業(yè)盈利的恢復(fù)性增長(zhǎng)也將隨之到來(lái)。居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移同樣會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面的驅(qū)動(dòng)，只是在這一階段這種驅(qū)動(dòng)是相對(duì)溫和和理性的。上升趨勢(shì)中股市流動(dòng)性的第二個(gè)階段主要是由情緒性資金推動(dòng)的，這一時(shí)期貨幣活化已基本完成，企業(yè)盈利在經(jīng)歷了一段時(shí)間的增長(zhǎng)后也開(kāi)始高位徘徊，但此時(shí)市場(chǎng)預(yù)期已明顯轉(zhuǎn)好，大量后知后覺(jué)的投資者蜂擁入市，這一過(guò)程將一直持續(xù)到儲(chǔ)蓄存款增速趨勢(shì)性回升之前。

　　從目前情況看，代表貨幣活化的(M1-M2)增速剪刀差已出現(xiàn)趨勢(shì)性回升跡象，儲(chǔ)蓄存款的增速也已于2月形成向下的拐點(diǎn)，居民財(cái)富轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)也有望逐步形成，近期新基金旺銷(xiāo)是個(gè)很好的佐證。因此，站在周期的角度，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，盈利和流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面驅(qū)動(dòng)是大概率事件，這也是我們維持謹(jǐn)慎樂(lè)觀判斷的主要依據(jù)。

　　當(dāng)然需要警惕的是，如果經(jīng)濟(jì)是長(zhǎng)周期的，復(fù)蘇就有一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，接下來(lái)明年、后年會(huì)處在低增長(zhǎng)狀態(tài)，如保持8%的增速，但沒(méi)有了從8%到9%的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，明年的股市反而會(huì)比較危險(xiǎn)。東南亞金融危機(jī)之后的調(diào)整是長(zhǎng)周期調(diào)整，股市在經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下漲了1 年多，但2001 年中期股市就進(jìn)入了比較漫長(zhǎng)的回調(diào)過(guò)程。同樣，如果認(rèn)為這次調(diào)整是一個(gè)長(zhǎng)周期復(fù)蘇，明年的經(jīng)濟(jì)維持8%的增長(zhǎng)，后面的2、3年，股市對(duì)增長(zhǎng)率的要求得不到滿足，股市反而不會(huì)有很好的表現(xiàn)，這是投資者需要關(guān)注的。

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