證券通

　　影響庫存變化的縱向傳導(dǎo)因素包括消費者信心、訂單和發(fā)貨數(shù)據(jù)變化：美國、日本和中國的數(shù)據(jù)顯示消費者信心、訂單和發(fā)貨數(shù)據(jù)的變化是庫存變化的領(lǐng)先指標(biāo)，其中美國訂單和發(fā)貨變化領(lǐng)先庫存變化6個月左右。根據(jù)這些數(shù)據(jù)和未來趨勢判斷，我們認(rèn)為全球“去庫存化”過程仍將持續(xù)一段時間。

　　通過對日本、德國、韓國、中國(以及中國臺灣省)與美國的數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)各經(jīng)濟(jì)體之間的庫存、以及與庫存高度相關(guān)的訂單和發(fā)貨指標(biāo)之間存在著聯(lián)動效應(yīng)。各經(jīng)濟(jì)體自身的嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)環(huán)境加上相互之間的聯(lián)動作用，令我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的“去庫存化”過程遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

　　我們區(qū)分了一般經(jīng)營環(huán)境下的“去庫存”和在“去產(chǎn)能”環(huán)境下的“去庫存”。通過對美國在“去產(chǎn)能”階段的庫存變化數(shù)據(jù)的分析，我們認(rèn)為“去產(chǎn)能”背景下的“去庫存”時間長、幅度大；而我國當(dāng)前正處于“去產(chǎn)能”階段下的“去庫存”過程中，這個過程不會很快結(jié)束。

　　“去庫存”壓制企業(yè)盈利：歷史數(shù)據(jù)顯示“去庫存”伴隨著企業(yè)盈利下滑；從企業(yè)經(jīng)營運作和決策流程的角度看，企業(yè)盈利水平的變化與新訂單和發(fā)貨的數(shù)據(jù)變化的關(guān)聯(lián)度要比其與存貨數(shù)據(jù)變化的關(guān)聯(lián)度高；在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，“囚徒困境”下的企業(yè)博弈壓制盈利。

　　投資者應(yīng)更關(guān)注產(chǎn)能利用率：從資本市場對產(chǎn)能利用率、新訂單、發(fā)貨和存貨數(shù)據(jù)變化的反應(yīng)來看，標(biāo)普500指數(shù)年收益率與產(chǎn)能利用率高度相關(guān)，與新訂單和發(fā)貨數(shù)據(jù)的變化相關(guān)性次之，與存貨變化的相關(guān)性最低。這是因為股票價格反應(yīng)的是投資者對企業(yè)未來經(jīng)營狀況的預(yù)期，因此投資者對反映企業(yè)經(jīng)營狀況的領(lǐng)先指標(biāo)的反應(yīng)更為敏感。產(chǎn)能利用率的大幅波動都發(fā)生在較大的經(jīng)濟(jì)周期波動中。當(dāng)投資者從產(chǎn)能利用率的變化趨勢對經(jīng)濟(jì)周期大波動做出預(yù)期的時候，其預(yù)期自然會落實到“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的股市之上，因此產(chǎn)能利用率和標(biāo)普500年收益率高度相關(guān)有其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)邏輯。

　　投資建議：我們建議規(guī)避在未來仍然處于“去產(chǎn)能化”和“去庫存化“階段的行業(yè)，而看好受“去產(chǎn)能化”和“去庫存化”沖擊較小的行業(yè)，重點關(guān)注內(nèi)需導(dǎo)向的服務(wù)業(yè)和部分制造業(yè)，如飲料和醫(yī)藥。

　　風(fēng)險提示：新增內(nèi)需完全替代或超越外需的減少，中國庫存變化與全球脫鉤。

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