市場到了多翻空的時候了么？也就是我們對于中級反彈的認(rèn)識的問題。歷史底部的中級反彈，基本上是對于未來預(yù)期轉(zhuǎn)好的判斷，不在于當(dāng)前估值是否合理。之所以不看重估值的原因在于，這種中級反彈本身預(yù)支的并不是現(xiàn)有的企業(yè)利潤和投資收益率，而是在于未來的企業(yè)利潤和投資收益率，當(dāng)未來的企業(yè)利潤和投資收益率不可知，那么估值方式判斷點位本身是噱頭式的。因此，在中級反彈中判斷趨勢，最重要的不在于估值、也不在于點位，根本的在于是否有基本面的沖擊。

　　⊙長江證券 李冒余

　　中級反彈延續(xù)的條件

　　從歷史上看，無論是1907-1908年的美國，還是上世紀(jì)70年代的日本，在經(jīng)濟底部都出現(xiàn)了中級反彈。而他們中級反彈的經(jīng)驗大多基于這樣的基本面（或虛擬經(jīng)濟繁榮的條件）。從歷史上看，在實體經(jīng)濟下滑時期成功形成虛擬經(jīng)濟繁榮往往具備以下五個特征：1、資本市場經(jīng)過最初的恐慌后接近歷史低位；2、流動性由于政府調(diào)控出現(xiàn)大幅擴張；3、之前一直通過國內(nèi)的高儲蓄率向高投資率轉(zhuǎn)化，而伴隨著工業(yè)化起飛第一階段結(jié)束，投資率最高速增長的階段也已過去，但是短期內(nèi)無法改變的高儲蓄率傾向需要更多的宣泄渠道；4、國內(nèi)缺乏足夠規(guī)模的固定收益類產(chǎn)品市場，同時房地產(chǎn)收益率伴隨著投資增速回落而快速回落，短期缺乏振興動力；5、投資最初來源于國內(nèi)儲蓄和國際貿(mào)易順差收入，政府有足夠能力支付流動性增長，靠外債興起的投資則會對政府支持流動性繁榮形成制約。

　　對于以上五點，在歷史上只有上世紀(jì)初的美國、上世紀(jì)70年代的日本和現(xiàn)階段的中國具備，實際上這也是為什么拉美等國家陷入悲慘增長，而美日在同階段卻相應(yīng)出現(xiàn)流動性繁榮的重要原因。因此，對于這種流動性繁榮而言，拐點只可能出現(xiàn)在所有人都認(rèn)可的基本面原因造就。而從歷史經(jīng)驗看，在上漲過程中，真正的調(diào)整也只有一個，調(diào)整幅度在20%至30%，對于投資而言，只需要避過這一跌幅就可以。

　　中級反彈仍未結(jié)束

　　那么，結(jié)合最近兩天的跌幅而言，我們可以延續(xù)上面的思路分析：實質(zhì)性拐點出現(xiàn)了么？也就是開始中級反彈后的調(diào)整了么？這一點起效的重要因素在于是否有所有投資者認(rèn)可的共同決定性原因。如日本1975年中級反彈后的下跌開始于1975年7月份，而在高位盤整則是從2季度開始。在這一過程中，與 M1走勢息息相關(guān)，伴隨著M1增速的大幅回落而出現(xiàn)。與此同時，日本實體經(jīng)濟層面出現(xiàn)的一部分經(jīng)濟惡化預(yù)期的顯現(xiàn)，主要原因是：1、失業(yè)率的開始上升；2、對未來經(jīng)濟惡化的預(yù)期使得市場集中拋售電氣機械和建筑相關(guān)股票；3、化學(xué)公害的表面化；4、佳能公司不分紅，永大產(chǎn)業(yè)的大幅虧損，興人公司破產(chǎn)等企業(yè)經(jīng)營惡化；5、9月下旬開始OPEC上調(diào)石油價格10%。對近期中國實體經(jīng)濟和貨幣狀況的分析，我們發(fā)現(xiàn)，這種市場投資者一致認(rèn)可的下跌利空并未出現(xiàn)。

　　從貨幣經(jīng)濟看，雖然1月M1與M2有所偏離，但是更多是由于春節(jié)因素擾動以及企業(yè)套利行為導(dǎo)致，而這種行為反而導(dǎo)致流動性更傾向于流入虛擬經(jīng)濟，在短期流動性方面并無可擔(dān)心的理由；從實體經(jīng)濟看，雖然外圍市場有所干擾，但是至少就美國目前經(jīng)濟走勢而言，難言經(jīng)濟政策和救市方案是否合理，尤其在金融和房地產(chǎn)救市細(xì)則尚未出現(xiàn)的時刻，長期趨勢還難以判斷。而國內(nèi)經(jīng)濟方面，前期觸底好轉(zhuǎn)的趨勢依然，而民間投資對投資的持續(xù)力問題，也要等到3月份投資和信貸數(shù)據(jù)加以判斷，因此實體經(jīng)濟也并無一致的下跌理由。

　　因此，我們的一個基本判斷是，目前沒到我們能判斷經(jīng)濟基本趨勢明朗化的時候。固然我們不能肯定中國經(jīng)濟一定會在三季度后徹底復(fù)蘇，但是我們完全可以肯定的是，中國經(jīng)濟上半年是V字型的——環(huán)比數(shù)據(jù)回升在一、二季度是可以看到的，所以，上半年的經(jīng)濟環(huán)境整體是對市場有利的。所以，我們認(rèn)為此次下跌更多的來源于市場的自發(fā)調(diào)整，中級反彈仍未結(jié)束。

　　未來影響反彈的外部因素

　　那么影響未來行情的重要因素可能被忽視，就是關(guān)于此次中美反彈的不同步問題。在上一次長波的衰退中1974年至1975年，日本和美國表現(xiàn)出了經(jīng)濟復(fù)蘇和股市反彈的同步性；而在本次長波衰退中，由于美國發(fā)生金融危機的原因，使得美國的實體經(jīng)濟探底與中國表現(xiàn)出了明顯的滯后。所以，在中國的去庫存化告一個段落之后，美國未來的經(jīng)濟趨勢不僅將影響中國的證券市場趨勢的延續(xù)，而且將明顯影響未來國際大宗商品的去庫存化過程。固然美國的制造業(yè)去庫存化與消費相比對美國經(jīng)濟本身的影響不大，但對全球大宗的影響意義依然不可忽視。所以我們認(rèn)為，未來的美國經(jīng)濟趨勢的判斷對后面三個月反彈的延續(xù)問題會產(chǎn)生明顯的影響。因此我們對美國經(jīng)濟的觀點是，當(dāng)前的美國經(jīng)濟是最壞的時刻，雖然我們只能依賴政策來推動實體經(jīng)濟的信心，但是顯然美國的指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)濟探底的征兆。

　　由此衍生出市場的問題，隔夜美國股市再次大跌，引發(fā)市場再次提出兩個疑問：一是美國經(jīng)濟是否會面臨新一輪危機的沖擊（如信貸市場或整體金融體系）；二是美國股市是否還會再度大跌。我們就此做以下判斷：首先，最近由金融股主導(dǎo)的市場大跌僅僅反映的是其自身股權(quán)價值的不確定性，而不能理解成市場的系統(tǒng)性沖擊，這是和去年9-11月份走勢的最顯著區(qū)別。因為一旦政策對金融股權(quán)的利益傾斜超過市場預(yù)期，將很有可能引發(fā)金融股大幅反彈。對于是否會有其他因素如信用卡或公司債等導(dǎo)致新一輪危機的出現(xiàn)，我們?nèi)栽诿芮嘘P(guān)注，現(xiàn)在來看還沒有明顯的征兆一定會發(fā)生。

　　事實上，對于中國的A股市場而言，我們短期更關(guān)心的是美國股票市場而不是美國的實體經(jīng)濟，因為美股的探底反彈自然會引發(fā)大宗商品特別是能源以及金融股的預(yù)期。所以，未來的市場熱點除了在調(diào)整之后進(jìn)一步延續(xù)基建主題和新能源和農(nóng)業(yè)主題之外，可能要密切關(guān)注國際大宗的反彈和美國市場金融股的反彈。

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