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　　事件：2008年12月15日，中國人民銀行在網站上航公布了11月金融運行數據。對此我們點評如下：

　　政策刺激下新增貸款超預期增長，但貸款余額卻環比負增長。11月新增人民幣貸款增加4769億元，同比多增3895億元，1-11月新增貸款累計達4.14萬億元，超出我們和市場的普遍預期。我們認為，四季度以來政府刺激經濟的政策力度逐漸加大，對本月新增貸款的超預期增長起到了強烈刺激作用，全年4萬億新增貸款目標提前完成。預計政策刺激下，12月新增貸款仍將大幅增長。但值得注意的是，11月人民幣各項貸款余額為29.57萬億元，比10月的29.83萬億元減少約2600億。我們認為，商業銀行在增加新增貸款的同時可能結清了更多以前投放的貸款，導致貸款余額數出現環比負增長，這可能部分反映了銀行依然存在的惜貸心理。我們預計，未來在政府強力干預下這種情形可能會有所改變。

　　經濟低迷狀況在M1增速上得到印證。11月貨幣供應量增速仍然下降，M2增速為14.8%，M1增速為6.8%，繼續大幅走低。由于企業定期存款歸類于M2，而M1則主要由現金和企業活期存款構成，因此M1增速的變化，是微觀經濟活動是否活躍、企業信心是否恢復、股市是否趨于好轉的重要指標。M1增速連續三月持續走低，結合11月出口負增長、工業增加值增速5.4%的情況，說明四季度以來宏觀經濟確實陷入嚴重低迷狀態。隨著經濟刺激政策逐漸發揮作用、美歐經濟逐步企穩，短期沖擊造成的企業信心消失將在未來得到一定恢復，我們認為09年M1增速可能逐漸回升，這將是觀察經濟和股市是否趨于好轉的重要標志之一。

　　09年廣義貨幣供應量實現17%的增長是可能的。12月13日，國務院辦公廳發布《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確提出2009年貨幣供應總量的目標要高于GDP增長與物價上漲之和約3-4個百分點，并爭取全年M2增速為17%左右。回顧歷史，91-96年期間，M2增速平均超過30%，這與當時“南方講話”后掀起的經濟高潮密切相關；但亞洲金融危機之后，M2增速恢復正常，平均增長約16%左右，盡管這一時期M2增速降低，但考慮到同期GDP和CPI的增速并不高，貨幣供應實際相當充足，例如98-03年期間，M2高出GDP與CPI之和平均約7個百分點，個別年份甚至超過8個百分點。就當前情況看，09年市場普遍預期GDP增速為8-9%，CPI為1-2%，按照《意見》要求，M2增速大致為12-15%。但在適度寬松貨幣政策刺激下，結合歷史經驗，我們認為，盡管存在一定難度，但M2高出GDP與CPI之和7個百分點達到16-18%的增速是可能的，09年的流動性將相當充裕。

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