廣州萬隆

　　提要：簡單按照持股比例來劃分大非和小非行為，不足以客觀研判大小非們的行為模式分化等方面問題。實際上，部分持股比例超過5%的大非，其行為模式可能會類同于小非，與之相反的是，部分持股比例低于5%的小非，其行為模式則可能會類同于產業大非行為。

　　我們認為，簡單按照持股比例來劃分大非和小非行為，不足以客觀研判大小非們的行為模式分化等方面問題。實際上，部分持股比例超過5%的大非，其行為模式可能會類同于小非，與之相反的是，部分持股比例低于5%的小非，其行為模式則可能會類同于產業大非行為。

　　一、該如何準確的分析大小非行為模式

　　隨著非流通股不斷解禁，我們認為大小非行為模式也將發生分化。在我們以前的分析過程中，將大非簡單等同于產業資本，而將小非視為穩定性較差的籌碼。實際上我們發現，目前市場中還有部分小非并沒有拋售，而也有部分大非拋售套現，這說明用大小非來區分其行為模式是不恰當的。

　　所以，應按照大小非資本性質和形成的歷史原因將其分為產業資本和非產業資本兩類，按照這種分類模式可能更能準確剖析出大小非行為模式。

　　產業資本實際上是指上市公司的實際控股股東，以及控股股東的關聯方。這類資本的利益著眼點無疑主要是產業的長期發展利益，決定其行為模式的主要是產業發展趨勢、產業價值和其它與產業密切相關的因素。

　　非產業資本是指非控股股東，以及和控股股東沒有任何關聯關系的持股方。小非大部分可能屬于這一類型，而我們發現還有部分持股比大于5%的大非也可能屬于這一類型，這部分股東是股份制改造和新股發行上市時的歷史遺留問題，是當時拉郎配式下產生的非產業相關股東。很顯然，決定非產業股東行為模式的主要是資本收益和其它非產業方面考慮，比如自身資金緊張等等，這部分股東行為實際上類同于通常我們所指的小非行為模式。

　　通過以上分析我們看到，簡單的按大非和小非來區分分析問題，很可能并不符合當前的實際情況。而產業資本受制于產業發展利益，非產業資本則受制于資本利得利益，可能更加符合事實真相。

　　二、大小非籌碼重新分布將對市場估值體系產生空前沖擊

　　實際上，產業資本行為模式受制于產業價值(產業重置成本)的束縛，而金融資本的行為模式受制于金融價值(市盈率)，而這部分非產業資本則不然，其行為模式并不受任何價值體系的約束，而是和資本價差以及外圍環境相關。

　　而更為值得擔憂的是，考慮到這類資本目前規模不小(實際規模大于小非)，當前對市場的沖擊力是主要和最大的。這也就決定，簡單的按照產業價值或者金融價值的觀點來審視市場很可能失效，綜合考慮股權結構的因素可能更為有效。

　　因此我們也就不難理解，為什么目前階段不少上市公司即使具備價值吸引力，其股價也很難企穩走強，而這種情況也將繼續發展和深化下去。

　　實際上，當前不但是在消化大小非問題，還在消化股份制改造和新股發行等遺留的部分問題。

　　三、籌碼松動為產業并購奠定基礎

　　在全流通以前，市場化的并購受制于政策、地方政府保護等因素約束，更重要的是由于當時大部分股權不流通，市場化并購并不可行，更多是通過協議轉讓的形式來實現控制權的轉讓，但是這種情況必然極大限制正常的并購行為。

　　而隨著非產業資本的出逃，原本比例不低的非流通籌碼開始松動并且流向市場，這就讓通過市場收購籌碼的可能性提高和相應成本降低，也就實質性降低了市場化收購的難度。

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