廣州萬(wàn)隆

　　提要：大小非流通深刻改變了市場(chǎng)的生態(tài)格局，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的博弈將成為市場(chǎng)主要矛盾，產(chǎn)業(yè)資本將成為定價(jià)水平和定價(jià)方式的主導(dǎo)者。而對(duì)大小非操縱行為缺乏足夠約束，相應(yīng)違規(guī)懲罰也缺乏足夠力度的情況下，產(chǎn)業(yè)資本也必然占有更多不合理的制度性優(yōu)勢(shì)。

　　一、金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的博弈成主要矛盾

　　在大小非解禁之前，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者是市場(chǎng)中的生態(tài)構(gòu)成主體，這也從根本上決定了機(jī)構(gòu)和散戶之間的博弈無(wú)疑是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的主要矛盾和焦點(diǎn)。這一階段的生態(tài)特征是，機(jī)構(gòu)攜信息和籌碼優(yōu)勢(shì)，形成對(duì)散戶的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　而大小非解禁以后，市場(chǎng)的主體將發(fā)生明顯變化。中小投資者逐步被邊緣化的趨勢(shì)更為明顯，以基金等機(jī)構(gòu)為主體的金融資本和大小非為具體形式的產(chǎn)業(yè)資本則成為市場(chǎng)的主要生態(tài)群，兩者之間的博弈成為市場(chǎng)主要矛盾，而產(chǎn)業(yè)資本在政策，信息及籌碼上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)同樣明顯，金融資本替代散戶的位置，成為市場(chǎng)中的相對(duì)弱勢(shì)一方。

　　二、市場(chǎng)定價(jià)權(quán)改變

　　由于市場(chǎng)博弈形式的改變，產(chǎn)業(yè)資本成為市場(chǎng)中新的格局主導(dǎo)者，市場(chǎng)定價(jià)權(quán)也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移，金融資本定價(jià)權(quán)為產(chǎn)業(yè)資本所替代。而具體則主要表現(xiàn)在估值中樞和定價(jià)方式的改變上來(lái)。

　　1.估值中樞的改變

　　實(shí)際上原有的金融資本持有者決定估值體系正處于全面崩潰，而產(chǎn)業(yè)資本投資者認(rèn)可的估值體系重新確立正處于進(jìn)行時(shí)狀態(tài)，而這一進(jìn)程的演化持續(xù)時(shí)間可能較長(zhǎng)，也是這一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的主旋律。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，只要大小非流通變現(xiàn)的方向不變，那么這個(gè)估值體系的重新擺列必然是難以逆轉(zhuǎn)的，而政策布局只能是改變這一發(fā)展方向的進(jìn)程，讓市場(chǎng)得到緩沖而已。從這個(gè)角度，我們也就可以理解為什么政策前期會(huì)放任市場(chǎng)的自然回歸，而不會(huì)試圖去阻止這一回歸的發(fā)生和發(fā)展，在一定程度上也是高層認(rèn)定這一過(guò)程合理性的直接體現(xiàn)。

　　2.定價(jià)方式改變

　　大小非無(wú)疑于是一次長(zhǎng)期持續(xù)的市場(chǎng)擴(kuò)容，供求關(guān)系也必然因此而維持長(zhǎng)期緊張的狀態(tài)。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，一旦產(chǎn)業(yè)資本對(duì)目前的估值水平不認(rèn)同，那么定價(jià)水平向下重排就是必然的，而近期出現(xiàn)的不少國(guó)企大盤(pán)A股股價(jià)向H股之間靠攏就是一個(gè)明顯信號(hào)，說(shuō)明定價(jià)中樞正在發(fā)生大幅度的調(diào)整。而在這一過(guò)程中，市場(chǎng)的資金供求關(guān)系，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)方向都將決定大小非拋售意愿的強(qiáng)弱，從而決定市場(chǎng)的估值中樞水平。

　　從定價(jià)方式來(lái)看，金融資本曾主導(dǎo)過(guò)的以籌碼，股本規(guī)模及題材為主的定價(jià)方式可能被替代，而產(chǎn)業(yè)資本在產(chǎn)業(yè)整合，上市公司成長(zhǎng)性及控股權(quán)方面的考慮將成為主導(dǎo)價(jià)格變化的主要因素。

　　市場(chǎng)的主流操作思維和模式也必然隨之發(fā)生深刻改變。

　　三、政策對(duì)大小非操縱行為的約束力不強(qiáng)是主要問(wèn)題

　　實(shí)際上，諸如印花稅等傳統(tǒng)的救市政策，在產(chǎn)業(yè)資本洶涌而出的壓力下已經(jīng)很難改變市場(chǎng)的中長(zhǎng)期格局發(fā)展，而目前政策在配套應(yīng)對(duì)新的市場(chǎng)生態(tài)格局背景下的準(zhǔn)備也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足的。

　　比如在如何限制大小非對(duì)市場(chǎng)操縱的問(wèn)題上，既缺乏相應(yīng)足夠細(xì)致的約束，也缺乏足夠力度的懲罰措施安排，同時(shí)在界定和約束大股東融資行為等等諸多方面規(guī)定也顯得十分模糊，緩解套現(xiàn)沖擊的制度依然缺位。并且，我們認(rèn)為這種弱約束是根植于目前利益博弈和制度性安排缺陷之上的，短期內(nèi)很難根本改變。

　　大小非兵臨城下和政策的弱約束形成明顯對(duì)比，這也決定目前階段大小非對(duì)市場(chǎng)的殺傷力將是十分強(qiáng)大的，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的博弈中，產(chǎn)業(yè)資本也必然占有更多不合理的制度性優(yōu)勢(shì)。