日信證券 徐海洋

　　4200點位置再現恐慌性殺跌，多少有些出人意料。我們相信，這種走勢與目前內外圍經濟數據公布引發的預期變化有很大關系。

　　2月份，出口下降20.3%，進口僅出現了4.3%的回落，其結果是貿易順差從前一月的194.8億美元急跌至85.5億美元，外部需求急劇回落的直觀印象已經產生。不巧的是，美國國內糟糕的經濟數據加重了市場憂慮。ISM制造業與非制造業兩個領先指標雙雙落入衰退區域，顯示由房地產市場危機引發的金融動蕩、信用收縮，正在進一步顯現其對實體經濟的負面影響。2月份超出預期的失業數據強化了美國經濟走向衰退的趨勢判斷。擴張性貨幣政策難以彌補信用危機中的流動性匱乏，卻對商品市場產生更大漲價壓力，“滯脹”成為美國經濟最大的風險，美股帶領全球資本市場再次殺跌。

　　美國經濟下滑(衰退)并不意外，市場分歧在于中國能否在緊張的經濟金融環境里獨善其身。突破新高的PPI、CPI數據使更多人相信，經濟減速和持續通脹兩大問題也將不可避免地在國內市場出現。難以撇清的“掛鉤”預期，成為解禁股、再融資之后新的不確定因素，即使跌幅達到30%，即使利好政策信號頻頻釋放，指數仍然要繼續向下尋求支撐。

　　在統計數據的直觀結果上，國內外的確存在一定相似性，監管部門也都存在很大的調控壓力。但應該認清國內外經濟形勢的基礎性差異，外圍經濟金融問題不可能簡單地在國內上演，A股市場并沒有趨勢性走弱的因素出現。

　　美國房地產價格下跌引發的次級債危機，在本質上是一場信用危機，流動性匱乏進一步影響了實體部門的就業和消費。通過金融指標觀察，次貸危機以來，伴隨著房屋價格不斷下跌，美國信用市場持續收緊，風險溢價逐級走高。緊張的資金供應進一步向衍生產品和信用卡領域擴散，最終形成對消費和就業的壓力。可以看出，美國問題中的重要特征是流動性匱乏。

　　國內情況則明顯不同，突出地表現為經濟體中的流動性依然十分充裕。07年下半年以來，交易所國債指數不斷突破新高，顯示加息、提高準備金率等貨幣政策都無法改變國內流動性充裕的格局。銀行間債券市場回購利率的期限結構變化也表明，07年10月以來國債回購利率一直處于下降態勢之中。經濟運行也沒有出現明顯問題。升值和美國經濟滑落帶來的出口放緩當然是不可忽視的風險，但目前對美出口的比重已經下降為20%左右，只要歐盟和以金磚四國為代表的發展中國家經濟維持基本穩定，出口不會遭受根本沖擊。而近年國內消費和投資也都維持了良好的增長勢頭。

　　反映在微觀層面上，企業盈利狀況并沒有出現預期外的大幅回落。相反，近兩年A股公司主營業務利潤率、凈資產收益率等指標仍處在緩慢上行過程之中。當然，上游產品漲價會對企業毛利率構成影響，但CPI基數墊高后的自然回落會給產業鏈的價格傳導提供必要空間。

　　我們認同復雜的國內外經濟形勢并不利于做多力量凝聚的判斷，尤其在持續的通脹壓力下，緊縮政策基調暫時不會改變，未來市場也還要消化1季度盈利放緩和預期下調的沖擊。不過，中國經濟跟隨美國大幅下滑，上市公司盈利惡化的可能性很小。內外部不確定性會加大市場的波動，但很難將市場徹底導入熊市過程，波段性和結構性機會將是獲利的主要途徑。