廣州萬隆

　　提要：本周二國家統計公布了二月的CPI等有交數據，2月份居民消費價格總水平同比上漲8.7%，創出了96年5月份最高的月度增幅。受罕見雪災、春節等因素影響，市場對2月份CPI增速將超過1月已經有所預期，但是，實際數據還是有些意外的，那么高企的CPI會否引來持續從緊的貨幣政策呢？

　　一、高企CPI會否導致持續從緊的貨幣政策

　　本周二國家統計公布了二月的CPI等有交數據，2月份居民消費價格總水平同比上漲8.7%，創出了96年5月份最高的月度增幅。受罕見雪災、春節等因素影響，市場對2月份CPI增速將超過1月已經有所預期，但是，實際數據還是有些意外的，那么高企的CPI會否引來持續從緊的貨幣政策呢。

　　為了考證本輪宏觀調控的持續性，與及調控對經濟增長的影響情況，本欄的觀點是從歷史出發，將目前的情況與04年的宏觀調控相比較。那么，這兩者有什么相同與區別之處呢。首先，兩次調控具有相似的背景，都是宏觀經濟出現流動性過剩與固定投資過熱的情況。政府對信貸的發行都采取嚴控的手段。從04年3月起，除了央行上調再貸款利率、存款準備金率之外，商業銀行也幾乎一刀切式的壓縮了所有信貸。而在07年的最后兩個月，政府也采取了強硬的手法，信貸的發放規模同比大幅萎縮。

　　有區別的是，兩次調控的重點有所不同。在04年初，在前期出口快速增長與國內消費升級的雙重拉動下，國內經濟一開年就出現了一輪投資熱潮，1-2月份的固定資產投資增速高達53%；針對固定資產投資增長過快的情況，政府采取了強力的宏觀緊縮政策。而在07年底以來，政府調控的重點應該是通脹；而在投資方面，固定資產投資增幅在25%左右，仍然是合理范圍內。

　　值得一提的是，始于3月中旬的強力宏觀緊縮政策在持續將近3個月后，便出現了放松的跡象，在6月中旬國務院就表示，應該向市場、有效益，能夠增加就業的企業發放正常流動的資金貸款。隨后發改委也表示，此輪抑制一些行業投資過度增長為重點的宏觀調控政策基本到位。04年宏觀經濟發展過熱的跡象相當明顯，但緊縮政策的關鍵實施階段也只是維持了三個月。因此，我們可以預期，07年最后兩個月的緊縮政策，已經達到了調控的初步結果。畢竟相比04年，07年底以來的固定資產投資增速并不高，總體維持在10年來的平均水平附近。

　　綜合而言，相對過去的04年，目前的調控壓力并不大。考慮到二月份較高的CPI數據，有一定的偶發性及脈沖性，因此，二月高企的CPI應該不會帶來持續從緊的貨幣政策。

　　二、通脹與本幣升值的負面影響值得關注

　　在前面的文章中本欄已經提過，除了從緊的貨幣政策外，通脹造成的成本壓力，可能是影響上市公司盈利的重要因素之一。從05年開始，鐵礦石、有色金屬、石油等原材料價格不同步地進入了上升周期，近兩年來累計升幅相當巨大。上游材料價格的上升，給下游產業帶來巨大的成本壓力。例如電力行業，07年以來動力煤上升的幅度已經超過20%，但是煤電聯動遲遲未啟動，行業毛利率下滑是必然的。類似地，汽車、房地產、機械等行業的毛利率也有不同程度的下滑。另外，受本幣快速升值、出口政策的影響，出口型企業的盈利能力也遇到了不小的挑戰。

　　綜合而言，受世界經濟增長減速、從緊貨幣政策等因素影響，07年將是本輪經濟的增長高點，未來幾年內經濟增速將放緩。而通脹背景下的成本壓力、本幣升值等則是決定經濟放緩幅度的重要因素。目前看來，成本壓力的沖擊仍然有限的，部分行業(如鋼鐵、煤碳)仍然有一定的成本轉移能力，但是，如果成本上升所造成的沖擊超過預期，那么對市場的打擊將是最嚴重的。