廣州萬隆

　　提要：在不考慮更深層次因素情況下，理論上投資者行為即可合理解釋全部市場情況的發生，并且投資者預期和偏好甚至還可能完全扭曲市場對基本面真實情況的反應，造成市場中短期波動偏離基本因素。這也就決定在實操研判過程中，對投資者預期、行為及對其預期產生直接作用的因素研究，研判市場的效果要優于純粹基本面研究，尤其在現階段市場機制依然十分不完善的中國股市而言，更能凸顯其優勢。

　　一，對投資者行為模式研究的重要性

　　我們之所以強調對投資者行為模式的研究，是基于這樣的一個理論上的設想，即市場全部投資者的行為之合，將完全決定市場走勢。而投資者行為本身受制于各種因素對投資者預期的最終影響，對這些因素的研判可以理解投資者行為模式。

　　同基本因素不同的是，投資者偏好甚至于偏見可能完全扭曲真實的基本面情況，投資者行為完全可以導致市場中短期波動偏離基本面情況。在這里應注意兩點，一是隨著目前市場投資理念逐步成熟，投資者的長期行為模式無疑最終受市場內在價值牽引。但是投資者預期和行為模式又經常階段性偏離真實的價值和經濟基本面，導致市場中短期波動背離基本面；二則是正因為主流投資者的偏見對市場中短期波動產生最終直接影響，那么基本面和市場中短期波動之間往往會有偏差，這是純粹的價值研究所不能完全解決的。

　　比如04年4月份，在有色金屬價格不斷上漲的過程中，有色金屬類股卻節節下跌。其中一個重要的原因就在于基金等主流投資者對宏觀調控預判遠比實際結果悲觀，從而導致有色金屬類上市公司業績高增長和股價下滑之間的中短期背離。

　　考慮到投資者預期和行為可以更加直接解釋所有市場情況的發生，甚至于導致市場背離基本面因素，那么研究投資者行為模式可以對市場研判尤其是階段性決策產生帶來更加優化的效果，而不能完全依賴估值和經濟等基本面因素的研究。尤其對現階段市場機制依然十分不完善的中國股市而言，更能凸顯其優勢。

　　二，各因素對投資者行為影響的分析

　　現階段影響中國股市投資者行為的主要因素可能包括政策、資金供求、估值、經濟增長等方面。我們認為，政策和其引導下的資金供求關系對市場行為尤其是中短期影響最為明顯，而估值和經濟增長預期的實際影響則相對稍弱。

　　1，估值和經濟增長因素被弱化

　　這一點本欄目文章中被多次強調過，造成這一因素的主要原因是缺乏合理回報機制。大部分投資者并不能通過上市公司的合理回報來分享經濟高增長和公司紅利，上市公司的低估值和經濟高增長和投資者的利益聯系不緊密，對投資者行為影響必然弱化。而造成這一因素的更深層次原因是在于上市公司實際大股東和管理決策層利益不統一的體制性問題(即大股東缺位)，股東的利益得不到根本保障。當然，這一點并不是本文討論的主要方面。

　　2，缺乏回報機制，追求價差成為決定市場參與者行為模式的唯一主要動機

　　由于大部分國企類上市公司的股東實際缺位，股東利益必然得不到很好的保護和尊重，上市公司更愿意圈錢而吝于分紅成為必然。這樣的情況下，市場投資者缺乏依賴上市公司分紅來獲取合理回報的基礎，而追求價差就必然成為唯一的主要利益目標。

　　結論是在目前缺乏合理回報機制的情況下，追求價差必然成為決定投資者行為模式的唯一主要利益動機。

　　3，政策和資金供求影響是主要因素

　　從歷史經驗來看，政策和其主導下的資金供求關系對市場影響相當明顯。造成這一因素的主要原因在于，投資者行為目標主要指向價差炒作而非紅利回報，而政策和資金供求是影響市場中短期波動的主要因素。

　　中國股市歷年發展經驗證明，政策和其引導下的資金供求關系往往對市場行為產生立竿見影的效果。如全流通問題的解決，對上市公司基本面的中短期影響并不明顯，卻成為決定股市走向的根本因素。這無疑是政策和資金供求是影響市場格局決定性因素的最好佐證。

　　三，利用對市場行為模式的理解完善實操

　　我們必須在考慮估值和經濟周期等基本面因素的同時，更加深入分析影響投資者行為模式的其它因素。甚至要擺脫傳統純粹的基本面研究思路，將影響市場預期和偏好的因素進行重新系統性分類和排序，為實操提供更好的指導。

　　如在大非流通的問題上，估值和經濟周期，甚至上市公司本身的增長已經不是主要原因。而政策面，國資委等大股東甚至財政財務上的需要，低歷史成本導致的豐厚獲利才是決定性的因素。同時對于不同性質的上市公司(國企和民企)，這些決定性的因素都還有較大差別。

　　這也就決定在現階段影響市場的因素當中，政策態度、國有股東的利益取向等是決定資金供求，從而決定市場格局的主要因素，大盤走勢偏離估值及經濟基本面也是必然的了。