日信證券 徐海洋

　　“再融資恐慌”已經成了市場劇烈波動的根源。公布巨額增發預案的中國平安下跌30%，表示融資意向的浦發銀行4日下跌24%，市場傳聞也能使中國聯通下跌19%，就連高送配股也因預期中的再融資遭到市場拋售，公布10轉10預案的陽之光竟首日跌停。

　　對再融資的恐懼也使市場喪失了自身應當具備的運行節奏。目前市場全部A股動態市盈率為23倍，滬深300和上證50動態市盈率分別為22倍和20倍，銀行股和鋼鐵股只有18倍和16倍。估值、業績，甚至宏觀經濟運行都不是投資者關心的焦點，就連管理部門連續放行基金、公開表態都無法扭轉市場的弱勢心態。

　　這種局面很容易讓我們聯想到3、4年前熊市中一個有名的命題——藍籌發展悖論。在資本市場地位不斷提升的現代經濟環境下，公司實現高速擴張的重要途徑是直接融資，中外航母公司都是通過這條路徑完成其蛻變過程的。對于銀行、地產等資本密集型行業或高科技行業公司而言，持續融資是其高速成長的必要條件和重要標志。萬科上市后，已經完成了7次再融資，2000年后融資頻率加快，這是其成為行業翹楚的重要支撐；招商銀行的A股、H股發行，可轉債融資也構成其一步步壯大的外部保障。但在股權割裂的A股市場上，投資者對上市公司的再融資行為極為抵觸。

　　在市場逐步走向全流通化的過程中，我們又看到了市場堅決抵制再融資的情形。一方面，根據盲目的傳言或預期，不加區分地拋棄再融資，表明市場已經對融資反應過度，部分公司進入超跌狀態；另一方面也需要看到，投資者預期徹底轉變也并非空穴來風，部分再融資行為中存在大股東套現或惡意圈錢的嫌疑。例如，有公司計劃通過配股收購下游公司股權，但被收購公司與上市公司為相同控股股東的關聯公司；再如，大規模再融資計劃沒有明確投資去向，作為資金提供方的流通股股東難免心生疑惑。問題似乎又回到了股權分置改革前的情形，兩類股東依舊存在事實上的利益分歧。

　　但股改后的市場畢竟不同。我們常說，股權分置改革的重要貢獻是實現了兩類股東的利益統一，但在金融學角度上講，此項改革實際上打通了金融資本和產業資本的隔閡，對個股的定價不再完全由，也不再主要由股票市場的金融資本決定，產業資本對股票價格的影響力逐漸顯現。股改初期，控股股東積極對價、承諾業績、股份鎖定等，都是產業資本對股票價格的態度體現。

　　三年之后，市場發生了巨大變化，產業資本開始對股票市場估值施加更大影響。再融資行為只是反映產業資本態度的一個視角，“大小非”是另一個更重要的環節。如果產業資本能夠通過再融資或持續拋售實現套利，其本身表明個股估值水平已經偏高。另一方面，金融資本與產業資本在估值判斷上的差異，也會使個股走勢表現出更加明顯的個性化特征，解禁股數量、比例成為影響股價表現的新的變量。

　　08年大小非解禁將使市場出現兩倍以上的擴容，中小投資者面對持股數量較大股東變現時的制度劣勢，成為恐慌情緒的來源。這種矛盾可以看作金融資本與產業資本在估值定價上的差異，但矛盾又是走向全流通的市場必須解決的問題。從這個意義上講，真正能夠扭轉弱勢的因素還在于管理層的政策動向，給解禁股明確的解決方案，對惡意再融資作出約束，努力調解兩類股東依舊存在的利益對立關系。這也是股權分置改革真正成功的最后一道關口。

　　延續這樣的思路，也可以看到，目前市場已經出現安全邊際較高的投資機會。例如，燕京啤酒的增發中，控股股東愿意以20.95元現金認購半數股份，這表明了其對公司發展前景的樂觀態度。而跌破股權激勵行權價、跌破定向增發價或逼近發行價格的公司，也將為投資者提供很好的投資機會。