日信證券 徐海洋

　　這個冬天似乎有些清冷。席卷中國大部分地區(qū)的暴雪給正常的經(jīng)濟(jì)生活帶來了沉重壓力，半個月市場下跌超過1000點，跌幅接近20%，這在以前數(shù)十年的歷史中都是絕無僅有的。

　　雖然連續(xù)急跌，指數(shù)和場內(nèi)大多數(shù)個股股價都回到了相對低位，但市場仍然沒有明顯起色，盤面表現(xiàn)的問題并不是場內(nèi)的賣出壓力，而是市場幾乎沒有出現(xiàn)像樣的承接力量，各類資金仍然猶豫彷徨，表明投資者預(yù)期依然處于混亂狀態(tài)。而從圖形上看，昨日指數(shù)在年線上方縮量整理，技術(shù)上有形成下跌中繼的意味，這進(jìn)一步加劇了投資者的謹(jǐn)慎情緒。

　　我們認(rèn)為，大幅下跌后的市場已經(jīng)基本喪失了繼續(xù)大幅下挫的空間。目前仍有部分觀點以高估值來論述下跌的必然性，從數(shù)據(jù)結(jié)果來看，目前滬深300指數(shù)成分股市盈率僅有24.17倍，上證50成分股市盈率22.61倍。對比七年期國債4.53%的收益率(折合平均22.1倍市盈率)，股票市場也沒有明顯高估可言。

　　外部需求滑落引起公司盈利下降，是擔(dān)憂估值問題的另一個方面。美國經(jīng)濟(jì)走向衰退的趨勢基本已經(jīng)確立，世界經(jīng)濟(jì)增長會因此受到一定拖累，國內(nèi)出口減速的預(yù)期相對明朗。但高盛的研究表明，2006年中國上市公司近90%的利潤來自于國內(nèi)市場，僅有0.6%的利潤直接來自美國市場，0.4%的利潤來自歐洲。外部需求惡化的傳導(dǎo)機(jī)制，更有可能來自于實體經(jīng)濟(jì)放緩的滯后影響。也就是說，只要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)超預(yù)期的硬著陸，上市公司業(yè)績?nèi)匀豢梢员３窒喈?dāng)增長速度，尤其08年公司業(yè)績還能夠獲得兩稅并軌的額外助力。

　　估值和業(yè)績兩個方面因素，都不是導(dǎo)致市場萎靡的主要原因。我們認(rèn)為，可以把1月中下旬暴跌的原因歸結(jié)為，市場預(yù)期轉(zhuǎn)變引起的階段性資金供應(yīng)匱乏。一方面，美國次級債危機(jī)繼續(xù)蔓延，法興銀行73億美元巨虧事件使投資者無法預(yù)期此次信用危機(jī)還會對金融市場和實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大的影響，謹(jǐn)慎情緒油然而生；另一方面，國內(nèi)的信貸緊縮環(huán)境又遭遇到大非解禁和巨額股票融資(創(chuàng)業(yè)板、大盤股發(fā)行和再融資)的窘境。資金一時之間成了股票市場最為寶貴的財富，在盤面上就出現(xiàn)了流動性占優(yōu)的大盤股繼續(xù)大挫的恐慌氣氛。這類股票本身的估值水平并不高，但藍(lán)籌股繼續(xù)大跌的直接結(jié)果是動搖了更多投資者的市場預(yù)期，甚至開始懷疑牛市行情是否已經(jīng)完結(jié)，繼而出現(xiàn)連續(xù)下跌20%仍無買單進(jìn)場的局面。

　　從估值水平和場內(nèi)個股交易情況來看，目前市場已經(jīng)沒有繼續(xù)大跌的能力，不過，期望低位市場能夠迅速擺脫弱勢震蕩格局也不現(xiàn)實，政策取向仍未給出緩解市場資金供應(yīng)不足的明確預(yù)期。除了大多數(shù)投資者關(guān)注的新基金發(fā)行外，中期資金供應(yīng)預(yù)期也不明朗。嚴(yán)格控制通脹已經(jīng)成為國家宏觀政策的第一目標(biāo)，以行政手段限制能源、電力、食品等德價格上漲，表明了監(jiān)管部門的決心。但在日益成熟的市場化環(huán)境里，限制產(chǎn)品價格會進(jìn)一步減少供給(增加需求)，加劇未來供求失衡和物價上漲壓力，大面積雪災(zāi)則進(jìn)一步增加了物價上漲的壓力。控制通脹的政策要求和資產(chǎn)市場上行所必需的資金供應(yīng)之間，已經(jīng)形成了尖銳矛盾，而政府決策明顯傾向于前者。

　　當(dāng)然從更高層面來看，資金供應(yīng)并不是國內(nèi)市場無法彌補(bǔ)的短板。人民幣加速升值表明資金追逐中國資產(chǎn)的興趣不減。去年12月至今，上證國債指數(shù)已累計上漲1.44%，最高達(dá)到111.78點，距離07年初111.96歷史最高點僅有一步之遙，而這是在央行6次加息、10多次提高準(zhǔn)備金率之后實現(xiàn)的，國內(nèi)流動性依舊充裕。市場缺乏的可能只是一個明確的政策信號，或者，對于未來走勢的明確預(yù)期。