德邦證券研究所 陳東 張帆 吳炳華

　　提示：從我們11月以來進行風險提示到現在市場調整時間一個多月，而調整的幅度也超過了20%，上周我們認為即使全球牛市因次債危機受阻，A股牛市格局也不會改變，但國內市場的調整可能更加復雜。經過此次調整后我們認為主調整浪已經過去，接下來的時間很可能進入筑底階段，而且很多板塊和個股已經拒絕下調，戰略性的試探性建倉時機逐漸顯現。因此重倉投資者不必盲目殺跌，輕倉投資者可以考慮選擇漸進性地建倉。

　　上周我們的策略報告認為由于次債危機可能將全球牛市拖入崩潰邊緣，甚至終結源于2003年以來的長周期牛市，但同時我們旗幟鮮明地認為即使世界市場的牛市受阻也只可能拖長和加大A股調整的時間和空間，而不可能使A股牛市結束。同時我們還判斷市場將出現進一步的調整，結果上周市場出現再次出現縮量調整的走勢，而且上周三創了本輪調整以來的新低點—4778.73(滬指)點，致使本輪的最大調整幅度達到了22%。上周滬深兩市最后分別收盤于4871.78點和15637.7點，出現繼續調整之勢，調整幅度分別為3.19%和3.58%，調整最大的依然是我們屢次提醒投資者注意風險的大盤藍籌股。兩市合計成交4730億元，較上周的4965億元再次萎縮235億元，成交量創了今年以來的最低周成交量。與大盤下跌形成鮮明對比的是我們也發現相當多的板塊和個股已經拒絕下調，醫藥、基礎

化工、電子和商業流通行業等前期沒有表現的板塊和個股明顯強于大盤的走勢。市場的這種走勢基本與我們判斷的中期系統風險在調整到5000點后已經減小，且市場的整體系統風險相對處于中性是一致的。上周滬深兩市的收盤均在半年線下方，我們依然堅持大盤中期系統風險處在中性的范圍內，同時我們認為從本周起市場將進入中期的筑底階段，對于中線的投資者，在市場進入中期的筑低時期可以逐漸利用市場的偶爾恐慌開始逐步介入一些先于市場見底的板塊和個股。因此我們本周的基本觀點是市場的調整進入筑底階段，在此階段不排除市場出現大幅震蕩的可能，而一旦遇到市場的恐慌性殺跌將是戰略性建倉并為明年行情做準備的較佳時機。我們對后市的這種判斷主要基于以下幾種理由。

　　首先，市場經過一個多月和超過20%的調整之后，上市公司的泡沫特別是大盤藍籌權重公司的泡沫得到極大的釋放，同時以08年的動態30倍PE計，兩市大市值公司的估值接近合理水平。我們的統計顯示兩市大市值權重公司中的滬深300、上證180和上證50板塊的估值水準得到了相當大的修正。上次11月初,我們對這幾個板塊的統計結果顯示:三個板塊2007年的算術平均靜態PE幾乎均為45,而一個月過后截止上周五我們統計又顯示靜態的PE有較大的下降,分別為38.5、39.2和39倍，而若根據WIND研究機構的預測計算這三大板塊2008年動態PE的算術平均為30倍，如果以加權平均算，則該數據有望進一步下降。因此我們認為經過一個多月的調整后，大盤藍籌股的估值泡沫已經得到了較大的釋放，雖然還有很多個股的泡沫可能還有待進一步釋放，但總體上市場的泡沫處在一個可以接受的范圍。而且我國的經濟增長速度依然是全世界最快的之一，由于宏觀面的持續向好，通過上市公司業績的快速提升大公司的估值泡沫將得到進一步消除。另外，與大公司對應的小市值公司特別是增長性優質公司大部分已經出現了止跌甚至逆市上漲的走勢。因此從整個市場的基本面看，上市公司的整體估值有向相對合理的方向發展之趨勢。這是我們認為市場進入調整的中期筑底的重要理由之一。

　　其次，受制于美聯儲持續減息的壓力，以及歐洲日本央行同時停止加息進程，中國單獨加息將把人民幣升值推向全球矚目的風尖浪口，這使得中國央行貨幣政策的操作回旋余地大大縮小，市場普遍預期中的央行再次加息不得不一再拖延。而從各個經濟運行指標來看，國內經濟運行總體仍然處于偏熱狀態：可以觀察到的2個重要指標：1。國家統計局公布10月份的宏觀經濟景氣預警指數顯示該指數創下年內新高，達到117.3，已經接近04年年初的水平，表明經濟過熱的態勢已經十分明顯；2.固定資產投資出現加速上行，1-10月份全國城鎮固定資產投資增長達到了26.9%，10月單月固定資產投資增速達到了30.8%，也已經超過了30%的警戒線。考慮到目前的投資增速是在冬季北方基建開工減少，銀行信貸嚴格緊縮的情況下達成，則到明年一季度末二季度初，銀行拿到全年額度信貸閘門放開之后，固定資產投資還將高速增長。因此國家持續進行緊縮性的宏觀調控仍然非常有必要。但是在匯率政策目標的摯肘之下，目前的加息政策無法出臺。另一方面，為了平息貿易伙伴國對于人民幣匯率的爭議，減少貿易摩擦，政府將在可控制的幅度內加速人民幣升值的進程。這樣，貨幣政策目前處于短暫的真空期而匯率政策有適當放松的趨勢，對目前的證券市場都構成一定政策面的支撐。受益于人民幣升值的主要品種如航空、銀行和地產等在上周的反彈中都是表現較好的主力板塊。

　　第三.美國次級債危機的陰影仍然籠罩著全球金融市場。為數眾多的金融集團，特別是大型的金融集團如美林、花旗、摩根等不斷宣布受次級債危機的影響而計提損失，上述公司的三季度甚至年度報表結果遠低于市場預期，對投資者的心態構成很大打擊。從目前來看，這一金融領域內的危機已逐步擴散至美國國內的消費、就業和工業市場。美國的經濟學界普遍預計美國就業市場將出現較大幅度的下滑，11月份的新增就業人口將為7.5萬，僅為10月數據16.6萬的一半；而周一美國供應管理協會將公布的ISM指數則很可能顯示美國工業生產將滑落至今年以來的最低點。此外，全球經濟體系面臨的通貨膨脹風險上升，各國央行為應對通脹風險而采取的緊縮性措施可能進一步戳破金融市場的泡沫，這使得籠罩在美國的次級貸危機陰影下的全球金融市場更加風雨飄搖。與世界經濟金融聯系緊密的A股市場不可能獨善其身，周邊市場的暴跌凸顯了A股市場的估值壓力，提升了投資者的風險補償要求，這將助推A股市場在較長時間內進行調整。但我們同時也應該看到，全球市場對美國經濟的信心依然較為充足，普遍寄希望于美聯儲通過適當的方式來有效化解危機。上周末，由于美聯儲主席伯南克的講話增加了市場對12月11日議息會議再次減息的預期，歐洲日本股市普遍出現大副上漲，其中泛歐地區指數道瓊斯斯托克600指數本周上漲了3.5%至370.36，為次貸危機以來最大的周漲幅。因此，對于未來局勢的發展投資者不應表現得過于悲觀，美聯儲積極的貨幣政策將對市場構成有利的支撐。本周末美國勞工部將公布非農就業人口數據，如數據表現不樂觀，則美聯儲于下周三再次減息將成定局。

　　第四、中石油高調上場之后走出了慘烈的價值回歸之路：目前該股股價已接近合理估值區間，再度大幅下跌而帶動市場下行的可能性不大：隨著中石油的逐步調整到位，其反而能對大盤的穩定起到良好的支撐作用，這也有利于市場反復鞏固中期底部后醞釀新的行情。如果周一的中國中鐵上市后能避免重蹈中石油的覆轍，能開在較為理性的價格(各家機構的估值在4.5元—9元之間，我們傾向于開盤價在6—7元之間較為理想)則市場有望逐步筑底企穩。

　　最后、從技術角度看，大盤進入筑底階段的概率也非常大，無論從調整的時間還是空間抑或是各項技術指標和形態看，市場的調整幅度已經有限，因此我們認為下一階段將震蕩筑底。一、大盤此波調整無疑是一次較長周期和較大幅度的中期調整。較長時間的中期調整從時間上一般會經歷兩、三個月，從本輪的高點6124點(滬指)10月16日算起到現在剛好一個半月，因此接下來的一個多月將是調整的中后半段，而以深成指10月10日的高點19600點算起則此波調整的時間更長。另外，牛市中期調整的最大幅度一般不超過30%，否則，市場就難以被稱作牛市，如果我們依然認為市場處在牛市之中，那么此次調整主體應該已經完成。這次調整最大幅度已經達到了22%，因此中期調整的主體空間已經完成，調整末端的幅度已經相當有限，而中期底部的構筑一般應該在10%左右的空間內進行。故大盤調整的時間和空間均顯示后期將以構筑中期底部為主。二、從技術指標看我們也可以找到中期調整進入筑底階段的佐證。中期乖離率已經過大，滬深兩市均出現代表中線趨勢的60日均線與現在指數存在巨大的負乖離率，滬指60日的負乖離率為12.2%，深成指的為14.7%，兩者均顯示市場中期處在超賣的狀態。另外，兩市的中短期的MACD和RSI指標也顯示同樣的跡象。而前期我們強調的大盤的ADR指標其實一直處于1的位置顯示，即使市場不斷創出新低，相當多的個股已經拒絕調整，指數的調整其實很大程度是權重指標股的泡沫消除過程。三、形態和趨勢也顯示市場進入中期調整的筑底階段。11月16日我們的周策略認為雙頭的確立、中期調整繼續是我們就斷言市場短期內難以再上5460(滬指)點的頸線位。形態上我們依然如此判斷，但在市場調整到4872點后再大幅下跌的概率變小，因為市場上升趨勢的下軌將對市場形成有力的支撐。一般而言牛市的調整中半年線是市場強有力的支撐，但由于此次自2005年6月以來的牛市尚未出現過跌破半年線的機會，所以這次調整將較長時間圍繞4900點的半年線進行整理。由于有兩年多沒有跌破半年線，而一旦形成這種狀態，由于消化累計的獲利盤的緣故，這種整理筑底的時間可能相對較長。四、成交量上看，上周四是一個轉折點，此前兩市的成交量隨股指的下跌而不斷萎縮，一方面說明殺跌動力漸進枯竭，另一方面近兩天卻放量反復，說明進場資金開始逐漸表現。所以成交量若不在出現明顯的萎縮，則中期筑底的概率大大提高。

　　綜合以上原因，我們認為本周開始市場的調整將進入中期筑底階段、在筑底的過程肯定是復雜的，但是在這個復雜的筑底過程中我們不建議隨意盲目地恐慌性殺跌，相反我們認為輕倉的投資者倒需戰略性地考慮在恐慌的時候逐步建倉。因為我們判斷現在的4900點在未來的半年里即使不算很低的點位，也應該是中期可以賺錢的相對低位，除非所選擇的個股實在太差。所以，根據我們判斷建議投資者適當選擇時機逐步建倉，特別是在市場恐慌時注意建倉。

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