華泰證券 黃德志

　　今日大盤開盤延續(xù)了昨日的反彈走勢，其中鋼鐵板塊和煤炭板塊在鋼價上漲和油價上漲的利好消息下順勢上漲，帶動指數(shù)略微高開。但10點半后鋼鐵、煤炭板塊開始震蕩下行，鋼鐵甚至在早盤收陰，這使得近期市場熱點板塊很難持續(xù)的特點再次得以驗證。新龍頭中國石油早盤一度帶動大盤推高到5340點附近，但其后依然在拋盤下迅速回落，使得早盤指數(shù)表現(xiàn)也乏善可陳，表明高估值的中國石油難以承受帶動大盤回升之重任，市場有望繼續(xù)震蕩整理。至早盤收盤上證綜合指數(shù)報收于5280.05點，跌13.65點，漲幅0.26%，深證成指收于16980.71點，跌6.77點，跌幅0.44%，兩市共成交553.79億元，成家萎縮，人氣難以積聚。從盤面上看，煤炭板塊雖然沖高回落，但仍是表現(xiàn)最好的板塊，其中潞安環(huán)能、西山煤電和金牛能源漲幅居前。旅游板塊在中青旅和黃山旅游的帶動下也略有表現(xiàn)。鋼鐵板塊沖高回落，可見鋼價上漲仍難掩鐵礦石缺乏定價權之尷尬。其他板塊漲跌互現(xiàn)、交投低迷、窄幅波動、缺乏熱點，總體上看市場依舊處于調整過程中。

　　在政策面上，溫家寶總理新加坡講話解讀可認為管理層希望穩(wěn)定當前市場。國務院總理溫家寶19日在新加坡從三方面談了政府在股票市場應該做的事情。第一方面，政府應從宏觀上推進企業(yè)的發(fā)展和改革，特別是要進行公司治理結構的改造，使企業(yè)能夠發(fā)展和盈利，并且能夠可持續(xù)發(fā)展和盈利，這是決定股市最基礎的東西。第二方面，政府還應該加強監(jiān)管，要對股民進行風險教育和風險提示，要使股民懂得買股票可能掙，也可能賠錢。第三方面，中國大膽地推進了股權分置改革，推動了股市的發(fā)展。而在股指高的時候，又要防止資產(chǎn)泡沫，而且提到一旦泡沫破裂，會危害到中國的經(jīng)濟，這兩種觀點都認同。我們對此的解讀是：從第一方面上看：可持續(xù)的利潤和現(xiàn)金流貢獻才是股價上漲最本質的原動力，創(chuàng)造出一批優(yōu)秀的企業(yè)才是資本市場進行資源優(yōu)化配置的目的，投資者應該秉承價值投資理念，進行長期價值投資。第二方面則同第一方面相聯(lián)系，優(yōu)秀企業(yè)在創(chuàng)造利潤和現(xiàn)金流的同時股價會不斷新高，但同時那些管理不善、績差虧損的公司股價將不斷下跌(尤其是市場擴容、殼資源不再稀缺的情況下)，個股分化將更加明顯，投資者應該秉承價值投資理念，精選個股。第三方面繼承前兩方面，對股指當前價位基本滿意，但股指過快上漲將催生泡沫，而快速下跌將使得“泡沫”破裂，保持溫和上漲和適當泡沫是管理層樂于看到的局面，管理層希望中國股市能培養(yǎng)出一大批優(yōu)秀的企業(yè)給投資者帶來長期穩(wěn)定的回報。

　　在資金方面，管理層希望通過增加股票的供給來抑制國內(nèi)過剩的流動性和資產(chǎn)泡沫化。在本幣升值和通貨膨脹的背景下，流動性過剩已經(jīng)是不爭的事實，央行也通過加息、上調存款準備金、發(fā)行票據(jù)等手段來抑制過快增長的流動性。但我們也應該看到這些手段進一步實行的局限性。首先是加息的空間有限，如果人民幣1年期存款利率、債券收益率接近5%，加上5%的人民幣預期年升值幅度，那么以美元計算的收益率應該為10%。而這一個幾乎零風險、10%的回報率對于全球數(shù)額巨大的套利資金無疑是非常吸引人的，境外熱錢將會以更大的規(guī)模通過各種渠道涌入境內(nèi)，逼迫本幣更大幅度的升值和催生更多的流動性。其次，存款準備金率已經(jīng)上調到13.5%，即使進一步上調到15%也只能凍結近6000億的資金，不能影響大局。而繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行票據(jù)則將加大財政負擔。我們認為更好的手段是進行窗口調控和用股市來消除流動性。監(jiān)管人士近日證實，進入10月以來，貨幣與監(jiān)管部門已幾番召集窗口指導會議和專題工作會議，調子一次比一次嚴厲，目的是勸告主要商業(yè)銀行在四季度嚴控信貸增長，并提出了四季度信貸總額實現(xiàn)零增長的目標。此后各銀行已陸續(xù)下發(fā)通知，要求各分行嚴格控制貸款新增。據(jù)悉，銀監(jiān)會已經(jīng)開始按月監(jiān)測分析商業(yè)銀行5000萬元以上信貸和授信，而且商業(yè)銀行的高管今后可能會因不聽從銀監(jiān)會"風險窗口"指導而丟失任職資格，我們預計通過窗口調控銀根收緊的力度將加強。而在股市吸收流動性方面，預計進程將加速，首先是上證所表示將加快香港紅籌股回歸步伐，接著證監(jiān)會表態(tài)希望大型國企今后先A后H，其后年底和明年初將有一大批大企業(yè)計劃發(fā)行，包括太平洋保險60億美元集資計劃、中煤能源320億的A股募資、中海油和中移動的回歸、上海電氣、湖南有色、金風科技和國有軍工的整體上市計劃等都將大大增加A股籌碼的供給。這不但能夠緩解A股供需的失衡狀態(tài)，對指數(shù)進行適當修正，同時也有助于吸納過剩的流動性。

　　A股基金將成為股票吸納過剩流動性的主要途徑，而這需要市場維持一定的人氣。在流動性過剩和通貨膨脹背景下，能對A股基金投資形成分流主要是樓市和QDII。但在"第二套房"政策以及四季度銀根收緊的情況影響下，房地產(chǎn)觀望氣氛濃厚且房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈開始繃緊，珠三角已經(jīng)出現(xiàn)了量價齊跌、觀望氣氛濃厚現(xiàn)象，其他主要房地產(chǎn)市場上海、北京也表現(xiàn)低迷，我們預計整個4季度都不容樂觀，房市的低迷和蘊藏的風險將使部分資金回流到A股基金。而在QDII方面，已經(jīng)跌破1元面值的基金QDII凈值再遭重挫。截止到上周五，南方、華夏、上投、嘉實四只基金QDII凈值分別為0.947元、0.915元、0.908元、0.894元。其中跌破0.9元的嘉實海外自成立以來已經(jīng)浮虧10%以上，并沒有表現(xiàn)出投資者期望的掙錢效應，QDII投資短暫的投資熱潮有望消退。而在境內(nèi)基金方面，雖然10月中旬以來A股進行調整，但11月以來逾九成基金跑贏大盤，體現(xiàn)出基金良好的理財能力和抗跌優(yōu)勢，而一旦股票基礎市場向好，基金持有的業(yè)績優(yōu)秀的股票仍會成為市場的領漲品種。因此我們認為A股基金仍將成為境內(nèi)居民投資的主要手段，但基金的發(fā)行和募集需要良好的市場氣氛和一定掙錢效應的支撐，否則投資者不會買賬，依靠股市來吸納過剩流動性的期望也難以實現(xiàn)，這需要股指在當前價位上基本穩(wěn)定和穩(wěn)步上升。

　　綜合上述，我們?nèi)詾楣芾韺訉?000點左右的點位基本認同，防止股指大幅波動是其主要政策目標。同時管理層在維持市場基本穩(wěn)定的同時，將適當鼓勵市場分化，掙錢將不再是普遍現(xiàn)象。面對國內(nèi)流動性過剩、本幣升值難題，央行可動用的傳統(tǒng)政策工具進一步發(fā)揮的空間有限，A股擴容將成為吸納過剩流動性的主要方式，而基金將會是主要途徑，但基金的發(fā)行需要維持市場一定的人氣，指數(shù)的大跌不但不助于基金發(fā)行，而且還可能引起市場負循環(huán)反映，維持市場適度泡沫有助A股、基金的發(fā)行和過剩的流動性的吸納。因此我們維持前期觀點認為短期內(nèi)指數(shù)有望繼續(xù)在5000點左右筑底震蕩，以時間換空間，市場整體機會不明顯。在投資策略上，投資者可以不分行業(yè)積極調倉，配置估值合理、未來3年復合增長率在30%以上的優(yōu)質一、二線藍籌股，備戰(zhàn)2008年行情。

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