□中證投資 徐輝

　　經歷下半年4000點到6000點的高歌猛進后，市場在10月底開始顯露疲態(tài)，進入11月份后空頭開始階段性占據主動地位。市場運行反映了投資者的意向，目前寬幅震蕩的運行態(tài)勢，表明投資者開始思考股價的表象(價格)與股價所代表的實質(價值)的匹配問題。有人得出的結論是市場充滿了泡沫，A股估值到了危險的境地；有人卻認為，短期的股價高估將被上市公司快速增長的業(yè)績所熨平，中國資本市場依然充滿機會。筆者認為目前市場的調整具有合理性，但牛市未逆轉。從國債收益的情況看A股調整有其合理性，但投資者也無須過度看空。當前應對之策仍然是加強B股、H股投資，尋求確定的高增長低估值型股票。

　　從國債收益率看A股調整具有合理性

　　從目前10年期國債4.2%左右的年收益率來看，目前股市約47倍的靜態(tài)市盈率所反映的2.13%的收益率確實太低了。這說明投資者給A股的溢價相當高，也同樣表明投資者對于上市公司未來的持續(xù)增長相當看好——且不管這種增長來自上市公司實實在在的經營性的內涵增長，還是來自資產重組、整體上市帶來的資本性的外延增長。由于國債的收益具有相當的確定性，所以具有相對的不確定性的股市收益率應當低于長期國債的收益率。也就是說，以目前國債收益率定義的A股收益率應當高于4.2%，反映在市盈率上則是A股市盈率應當低于23.8倍。

　　當然，如果投資者能夠確認上市公司收益將快速增長，從而使得未來股市的市盈率將快速下降到23.8倍以下，那么，我們可以認為市場仍在理性的范圍內。從現(xiàn)有的數據來看，鑒于2007年、2008年上市公司增長將分別達到50%和30%的水平，目前點位下的2007年、2008年年底的靜態(tài)市盈率將分別達到43倍和33倍。2009年上市公司利潤增長水平將快速回落到20%左右，目前點位下的2009年年底的靜態(tài)市盈率將達到27.5倍。

　　所以，如果說股價的表象在未來能夠與其所代表的實質相匹配的話，那么，一定是出現(xiàn)了兩件事情中的一件：其一，我們的

證券市場出現(xiàn)了轟轟烈烈的資產注入和整體上市，大規(guī)模的價值注入使得

股票的價格與價值充分匹配；其二，我們的上市公司未來三年經營性增長超出了我們的預期，使得我們如上的假設顯得過于謹慎，從而完成了價格與價值的匹配。否則，我們的市場出現(xiàn)長達數月、或者更長時間的調整的可能性將非常之大。

　　過度看多和過度看空都不對

　　目前兩類券商研究所的觀點非常盛行：一是當前市場估值合理，二是當前市場高估了一倍。我們認為，這兩種過度看多和過度看空的觀點都值得商榷。

　　首先，對估值合理派的質疑。現(xiàn)在市場流行的一句話是，中國一年抵得上美國三年。它說的是中國GDP增長相當于美國的3倍，而且企業(yè)利潤的增長速度相當快，企業(yè)發(fā)展的勢頭相當猛。在這樣一個前提下，有人提出中國A股的市盈率也應當是美國的3倍。目前標普500的市盈率在15倍左右，那么A股45倍市盈率也就基本合理。這一說法值得商榷，因為市盈率是基于企業(yè)利潤。美國大公司長期的利潤增長水平在11%左右，其對應15倍左右的市盈率是合理的；而我們的市場如果要長期達到45倍的市盈率，這要求我們的上市公司利潤長期增長水平應當在30%左右、甚至再高一些。這顯然是不可能達到的一個水平。

　　其次，對“高估一倍”派的質疑。還有一種流行的觀點是，當前市場估值水平高出了合理水平的一倍左右。這種觀點也值得探討。假設這一觀點是正確的，那么目前市場點位要下降5成方合理，屆時市場的靜態(tài)市盈率將在22.5倍左右(市場在6000點對應的靜態(tài)市盈率為45倍)，到年底市場靜態(tài)市盈率為21.5倍。這樣的一個估值水平，對應于我們上市公司近年平均20%到30%左右的增長，顯然不匹配。所以，這一觀點存在較大硬傷。我們認為，目前我國GDP增長水平大體保持在10%左右，而上市公司的長期利潤增長水平大體在20%到25%左右。在這樣一個大背景下，我們的證券市場合理靜態(tài)市盈率應該在30倍左右。

　　也就是說，對應于滬綜指6100點、45倍左右的靜態(tài)市盈率而言，其高估的水平大體在25%到30%左右。如果市場理性回歸，那么，回落30%后的4300點將成為一個有投資價值的區(qū)域。而且，隨著時間的推移，這一點位還將由于上市公司利潤的提升而緩步走高。

　　調整之中的機會選擇

　　正因為30倍左右的靜態(tài)市盈率是與我國上市公司價值水平相適應的，所以我們認為，在目前水平上H股和B股仍然具有投資價值，值得我們高度關注。因為H股和B股的估值水平都在這一標準值之下。而A股市場方面，我們相信，在未來較長一段時間內，A股將運行寬幅震蕩的行情，在這個過程中市場將出現(xiàn)結構性牛市和結構性熊市并存的格局。一方面，一些增長較為確定且基于預期增長速度下的未來估值水平不高的股票，有望繼續(xù)運行牛市行情；另一方面，上市公司基本狀況與估值不匹配的一些上市公司股票，可能已經出現(xiàn)或將要出現(xiàn)走勢的逆轉，并可能出現(xiàn)較長期的股價回落。

　　基于以上分析，筆者認為在目前市場狀態(tài)下的應對之策有二：其一，加大B、H股投資力度，降低A股投資力度。這其實是我們9月底、10月初提出的觀點。我們依然認為這是非常有效的降低風險的做法；其二，尋找長期市盈率迅速走低的公司，也就是具有確定性的快速增長型的公司。

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