□中證投資徐輝

　　經歷下半年4000點到6000點的高歌猛進后，市場在10月底開始顯露疲態，進入11月份后空頭開始階段性占據主動地位。市場運行是投資者意向的反應，而目前寬幅震蕩的運行態勢，表明的是投資者開始思考股價的表象(價格)與股價所代表的實質(價值)的匹配問題。有人得出的結論是市場充滿了泡沫，A股估值到了危險的境地；有人卻認為，短期的股價高估將被上市公司快速增長的業績所熨平，中國資本市場依然充滿機會。筆者認為，股市當前估值存在泡沫，但泡沫可能在未來較長一段時間內存在，投資者趨利避害之策在于尋求確定的高增長低估值型股票。從國債收益看A股市盈率從目前10年期國債4.2%左右的年收益率來看，目前股市約47倍的靜態市盈率所反映的2.13%的收益率確實太低了。這說明投資者給A股的溢價相當高，也同樣表明投資者對于上市公司未來的持續增長相當看好———且不管這種增長來自于上市公司實實在在的經營性的內涵增長，還是來自于資產重組、整體上市帶來的資本性的外延增長。由于國債的收益具有相當的確定性，所以具有相對的不確定性的股市收益率應當低于長期國債的收益率，也就是說，以目前國債收益率定義的A股收益率應當高于4.2%，反映在市盈率上則是A股市盈率應當低于23.8倍。

　　當然，如果投資者能夠確認上市公司收益將快速增長，從而使得未來股市的市盈率將快速下降到23.8倍以下，那么，我們可以認為市場仍在理性的范圍內。從現有的數據來看，鑒于2007年、2008年上市公司增長將分別達到50%和30%的水平，目前點位下的2007年、2008年年底的靜態市盈率將分別達到43倍和33倍。2009年上市公司利潤增長水平將快速回落到20%左右，目前點位下的2009年年底的靜態市盈率將達到27.5倍。

　　所以，如果說股價的表象如果在未來能夠與其所代表的實質相匹配的話，那么，一定是出現了兩件事情中的一件：其一，我們的

證券市場出現了轟轟烈烈的資產注入和整體上市，大規模的價值注入使得

股票的價格與價值充分匹配；其二，我們的上市公司未來三年經營性增長超出了我們的預期，使得我們如上的假設顯得過于謹慎，從而完成了價格與價值的匹配。否則，我們的市場出現長達數月、或者更長時間的調整的可能性將非常之大。A股高估值能否延續？

　　現在市場流行的一句話是，中國一年抵得上美國三年。它說的是中國GDP增長相對于美國的3倍，有人提出中國A股的市盈率也應當是美國的3倍。目前標普500的市盈率在15倍左右，進而A股45倍市盈率也就基本合理。這一說法值得商榷，因為市盈率是基于企業利潤。美國大公司長期的利潤增長水平在11%左右，其對應15倍左右的市盈率是合理的；而我們的市場如果要長期達到45倍的市盈率，這要求我們的上市公司利潤長期增長水平應當在30%左右、甚至再高一些。這顯然是不可能達到的一個水平。

　　但是，目前的高估值、或者說目前市場的泡沫會否很快破滅，這又存在較大不確定性。從國際股市歷史經驗來看，導致股市泡沫破滅通常包括有三個因素：(1)宏觀經濟進入周期性下降，通脹(特別是核心通脹)大幅度抬頭，例如2001年美國股市高科技泡沫破滅、80年代末日本股市泡沫破滅；(2)

能源和大宗商品價格大幅上漲，例如70年代石油危機使得美國和日本股市的下降；(3)國際金融市場流動性的大幅度緊縮，例如97年亞洲金融危機對新興市場股市的沖擊。目前看中國股市目前的高估值水平已經經歷了上述三個因素的后兩種因素考驗，而且在國際、國內因素的制約下中國金融環境及實際利率狀況將在今后一段時間內保持在相對中性的水平。這又將使得中國股市的泡沫有可能在未來2、3年內繼續存在。所以，我們認為股市當前估值存在泡沫，但泡沫可能在未來較長一段時間內存在。

　　那么，對于我們一般投資者而言，追逐泡沫的膨脹過程顯然具有非常大的風險。所以筆者認為目前的應對之策在于尋求確定的高增長低估值型股票。其一，加大B、H股投資力度，降低A股投資力度。這其實是我們9月底、10月初提出的觀點，我們依然認為這是非常有效的降低風險的作法；其二，尋找長期市盈率迅速走低的公司，也就是具有確定性的快速增長型的公司。我們相信在未來較長一段時間內，A股將運行寬幅震蕩的行情，在這個過程中市場將出現結構性牛市和結構性熊市并存的格局。一方面，一些增長較為確定、并且基于預期增長速度下的未來估值水平不高的股票，有望繼續運行牛市行情；另一方面，上市公司基本狀況與估值不匹配的一些上市公司股票，可能已經出現、或者將要出現走勢的逆轉，并可能出現較長期的股價回落。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。