文/ 華 生

　　2005年7月，上證綜指從千點(diǎn)左右開始發(fā)力，兩年多過去，股票市值均已大躍進(jìn)。但現(xiàn)在需要質(zhì)疑的卻是市值遠(yuǎn)超GDP是否正常，這個(gè)過早來(lái)臨的訊息究竟是一個(gè)喜訊，還是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)？

　　股市市值和GDP的關(guān)系，大體上是有規(guī)律可循的。一般發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)化、金融化程度不高，股市市值通常顯著低于GDP。低收入國(guó)家一般在20%~30%左右，中等收入國(guó)家一般在50%左右。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，股市市值大體與GDP持平。

　　這里有兩個(gè)例外：一個(gè)是英國(guó)，倫敦是世界上國(guó)際化程度最高的金融中心，外國(guó)公司上市的比例特別高，倫敦

證券市場(chǎng)的市值經(jīng)常是GDP的140%左右；另一個(gè)是美國(guó)，其股市市值也差不多是GDP的150%。世界上跨國(guó)公司的總部大多在美國(guó)，利潤(rùn)和股市市值表現(xiàn)在美國(guó)，實(shí)際的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和GDP體現(xiàn)并不在美國(guó)。扣除外國(guó)公司的市值，美國(guó)本土企業(yè)的股市市值也就勉強(qiáng)能和GDP持平。

　　中國(guó)的情況正好相反，境內(nèi)滬深股市并不能代表中國(guó)公司上市的總市值。由于中國(guó)特殊的歷史和體制原因，我們有大量巨型、優(yōu)質(zhì)企業(yè)不在境內(nèi)上市，而是選擇到境外上市。當(dāng)滬深股市市值超過22萬(wàn)億元人民幣，即超過GDP時(shí)，實(shí)際上，中國(guó)公司的市值已經(jīng)是GDP的150%左右。

　　中國(guó)的證券化率，不用與中低收入國(guó)家比，就是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，也堪稱世界之最。在依賴銀行間接融資的大經(jīng)濟(jì)體中，只有日本曾經(jīng)在1989年泡沫頂峰時(shí)，股市市值達(dá)到GDP的150%，日本的一些大企業(yè)市值也如我們今天一樣，超過了世界上的頂級(jí)公司。但后來(lái)泡沫破裂，日本股市市值九年后跌到GDP的一半。

　　是不是中國(guó)企業(yè)的證券化程度特別高，遠(yuǎn)超世界發(fā)達(dá)國(guó)家，以至于股市市值也相應(yīng)比較大呢？結(jié)論應(yīng)該是相反的。僅以工業(yè)企業(yè)為例，工業(yè)上市公司的利潤(rùn)總額占全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總利潤(rùn)不到20%。上市的閘門如果開大一些，股市市值還要大增。況且我國(guó)與國(guó)外不同，已經(jīng)上市的公司通常也不是整體上市，如果都實(shí)行集團(tuán)整體上市，股市市值顯然又要增加。這樣，中國(guó)證券化率恐怕是200%，甚至300%。

　　是不是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快，可以支撐較高的股市市值呢？這似乎也得不到支持。因?yàn)槭澜缟辖?jīng)濟(jì)發(fā)展很快的國(guó)家也有不少，如所謂“金磚四國(guó)”中的其他三個(gè)國(guó)家，市盈率不及我們的一半，總市值仍然顯著低于GDP。

　　有人說(shuō)，中國(guó)股市市值高是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的盈利能力高。這也很難成立。單個(gè)企業(yè)或行業(yè)利潤(rùn)超常規(guī)增長(zhǎng)并不奇怪，一個(gè)國(guó)家整體利潤(rùn)的增長(zhǎng)則是有限度的，因?yàn)槔麧?rùn)本身就是GDP的組成部分。企業(yè)利潤(rùn)超過GDP過快增長(zhǎng)，不是因?yàn)閯诠��?bào)酬增長(zhǎng)受壓，就是因?yàn)橘Y源環(huán)境補(bǔ)償不足，或者因?yàn)閴艛嘣斐上�費(fèi)者和客戶利益受損，因而并不正常，也不可持續(xù)。

　　今年上半年，享盡了天時(shí)、地利之便的央企，整體利潤(rùn)只增長(zhǎng)了30%。所謂的上市公司利潤(rùn)超常增長(zhǎng)70%以上，有相當(dāng)大的部分來(lái)自各種資本運(yùn)作，帶有很大的泡沫成分。

　　當(dāng)然，泡沫最好不要用行政手段去戳破，以免造成市場(chǎng)大起大落。不過，我們更不能把泡沫奉為神明，任其坐大。最近，有關(guān)部門開通“港股直通車”，就是用市場(chǎng)化辦法削減國(guó)際收支順差和股市泡沫的一箭雙雕之舉。這個(gè)

資本市場(chǎng)改革開放的重大舉措必定對(duì)今后A股市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　華生 燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)

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