德邦證券研究所陳東張帆吳炳華

　　由于估值水平偏高，各種風險快速積累而三季報行情也已告一段落，國內A股市場自10月17日起以開始一輪較大幅度的調整。但在上周，由于央行等待美聯儲議息會議結果并由于聯儲的減息而隨之暫緩了國內加息進程，國內的政策面進入了一個難得的“真空期”；而股指期貨推出預期的增強推動了機構增持權重藍籌的熱情，A股市場出現整體反彈但先揚后抑的走勢。由于大幅調高成品油價格和中石油回歸在即，石化板塊成為市場持續做多的龍頭板塊。中石油上市之后，仍然可能帶動石化類個股上行并領導大盤藍籌股走出沖高的行情，但隨后可能出現年內的頭部，之后市場進入中期調整的風險顯著加大。我們的判斷主要基于以下幾點理由：

　　高估藍籌將回歸價值本源

　　首先，市場從4000漲到6000點的行情所處的背景雖然伴隨著上市公司三季度業績的超預期增長，但主要的推動力來源于大央企的回歸和整合概念。這波行情的特點是央企大盤權重股領漲，盤面的整體表現是權重越大股價漲幅越大，權重越小漲幅越小，有的甚至不漲反跌。如同樣是銀行股，自7月6日以來工商銀行漲幅近80%、招商銀行和浦發銀行分別上漲85%和70%，其他大盤股如中國銀行和建設銀行也有不俗的漲幅。而中小銀行的南京銀行和寧波銀行自7月中旬上市以來除了上市之初有所表現外，截止目前的累計漲幅基本為0。在有色金屬、鋼鐵、電力板塊、房地產和電子信息行業無不出現類似的情況。

　　與此形成強烈對比的是為數眾多的中小盤股股價停滯不前，甚至創出5.30調整以來的新低的個股比比皆是。如是，行業的中小盤股嚴重地被邊緣化，導致出現二八行情或叫做結構性行情。這種非理性暴炒大盤股的后果造就了畸形的牛市。由于股指期貨即將推出，使得機構哄搶對指數有著舉足輕重的權重藍籌股，這一定程度上人為造成了權重藍籌股的稀缺性，造成大盤藍籌股被炒到危險的高位，出現極不合理的所謂大盤股溢價。目前我們看到的大盤行業龍頭股其靜態PE普遍在50倍左右，有的高達100多倍。而同一行業的小盤股，甚至是成長股的PE也多在20倍附近。這種估值定價上的畸形表明市場的投機炒作氛圍濃厚，最后必然要重回價值投資本源。

　　外圍市場有牽連

　　其次，中國證券市場也并不是世界金融市場的孤島，作為全球化經濟的一部分并非完全隔絕于其它金融市場。內地股市和香港市場的聯動性非常緊密僅由上周市場的表現就可見一斑。周一到周五兩市走的K線形態如出一轍，而且由于許多大市值公司在兩地同時掛牌而出現兩市相互促漲助跌的現象。外圍市場轉冷、經濟運行的系統性風險增大不僅通過上市公司業績波動估值變化反映到股市中來；還將通過市場之間的聯動來直接體現。最近外圍市場的不穩定因素對當前持續的畸形牛市產生了巨大的壓力，并將最終成為導致A股市場出現中期調整的原由之一。

　　緊縮政策有壓力

　　再次，經濟運行的外部環境轉冷和以財稅政策為主的國內緊縮政策的出臺不僅帶來了經濟增速整體回落的系統性風險，也給相關行業帶來了巨大的非系統性風險。由于近期出臺的各項政策針對的主要是市場的主流板塊，如：房地產、鋼鐵、航空海運、有色金屬等，上述板塊承壓將令市場出現中期調整。

　　中石油引發中期調整

　　最后，中石油回歸的市場氛圍依然是大盤股極度活躍的時期，大盤股暴炒是當前牛市的基礎環境，中石油暴炒后將帶動市場整體進入中期調整的概率極大。目前上證50板塊中大盤股靜態市盈率超過100的3家、超過50的20家、超過40的30家；相應滬深300中的家數分別是40家、118家和167家。因此整體而言超過一半的大盤權重股的靜態PE超過45倍，而且新股更高。最近回歸的中海油服和中國神華分別高達90倍和78倍。由于大盤權重股市場氛圍依然熱烈，而且新股屢成暴炒的焦點，而中國石油正好符合大盤、權重和新股的特點，而上周國內的成品油價上調也為市場的炒作提供了良好的契機。因此我們判斷中石油上市后遭暴炒幾無懸念。一種方式是高開，一步到位(40-50元之間)，待其計入指數后帶動市場向下調整；另一種方式是適度低開在30元左右，之后炒到50左右，然后再帶動市場整體調整。

　　事實上，盡管目前國際

原油價格暴漲，中石油能從中獲取的超額收益并不多，原因有三點：一是開采成本上升，目前中石油的開采成本增幅基本與油價漲幅相當；二是特別收益金，原油價格高于60美元即征收40%的特別收益金；三是

成品油價格“政府管制折扣”，68%的產品價格不能同步原油價格上漲，直接造成整體盈利下降。由于原油產量增長很低，再加上中國政府對成品油價格實行嚴格管制，中石油在未來的業績增長速度很難達到20%。按照目前中石油H股價格計算，中石油的未來12個月的PE為12.59倍，未來五年預計的PEG為2.47倍，海外市場對中石油的“中國溢價”業已充分體現。因此，無論哪種登場方式出場，中石油上市遭暴炒之后未來必將走上價值回歸之旅，并隨之帶動市場步入中期調整。

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